低利率的持久性 - 彭博社

几年前，高利率似乎是对1990年代的安全预测。人们认为世界将会出现繁荣，而破旧的共产主义经济体的巨大投资需求将会给资本市场带来压力。但没有繁荣发生：实际上，情况正好相反。

好消息是，世界可以期待一个低利率的时期。在美国和日本，短期债务的实际利率已经接近零，尽管长期债券的收益率还有很大的距离要走。欧洲汇率机制的解体使得法国和西班牙等国可以追求竞争性的降息。在货币升值的压力下，甚至德国最终也会参与这一游戏。

对后共产主义经济体的大规模投资根本没有发生。资源流动并不多，因为后共产主义社会提供的机会远不如共产主义崩溃后立即显现的那样有前景，风险也更大。重建将以适中的速度进行，没有对世界储蓄造成压力的前景。现有的投资流向捷克共和国、匈牙利和波兰。西德正在对其东部地区进行大量投资。工业化国家有雄心勃勃的计划，通过一揽子大规模援助来支持俄罗斯的改革。但当你将所有这些流动加起来时，很难达到每年2000亿美元——与约3.5万亿美元的世界储蓄相比，这是一笔微不足道的金额。

东京保持紧缩。更重要的是，欧洲和美国的财政克制将增加世界储蓄池。德国正在引入额外的税收和支出削减，以资助其统一成本。意大利正在削减其公共部门，法国和大多数其他欧洲经济体也是如此。在美国，克林顿政府的财政计划在未来几年内大幅降低预算赤字。

日本是唯一一个有充足空间和充分理由采取相反措施的国家——通过引入财政刺激来摆脱衰退——但它拒绝这样做。财政部被30年后老龄化人口的前景所迷惑，保持紧缩，拒绝屈服于日益增长的减税压力。因此，即使是日本也在为保持世界利率低位做出贡献。

全球私人投资趋势增加了资本市场疲软和低利率的前景。欧洲经济正处于深度衰退中，这种衰退将持续到1994年甚至更久。那里没有投资繁荣的机会。在美国，植物和设备的投资表现良好，但仅仅是与1980年代糟糕的记录相比。然而，商业房地产的滞后——1980年代的后果——限制了投资复苏的空间。日本面临衰退、破产的银行以及因增长前景不佳和资产价格崩溃而受到压力的企业，极不可能出现投资繁荣。最后，中国因其非凡的增长而备受关注，但随着官员们试图应对不安的高通胀，应该很快开始降温。

怀疑的市场。所有这些都表明利率将继续走低。究竟会低到什么程度最好从历史记录中判断。从1930年到1980年的50年间，美国国债的实际收益率几乎平均为零。在1980年代，随着抗击通胀、巨额财政扩张、大量消费者借贷以及现在被称为储蓄和贷款危机的商业房地产公共工程项目，票据收益率上升到平均3.5%。但1980年代是非典型的，1990年代的其余时间将更符合历史记录。在1980年之前的五十年中，长期债务的实际利率平均略高于1%。我们应该预期利率朝这个方向发展。还有很长的路要走，长期利率仍然在7%以下，而通胀远低于4%。

资本市场的工作假设仍然是，通货膨胀正在经历一个周期性的假期，并必将回归，因为持续的增长收紧了劳动力市场并推高了产能利用率。预算紧缩的提案并未受到重视，要么是因为人们怀疑它们是否会真正实施，要么是因为相信即使通过了，如同格拉姆-鲁德曼法案，它们也不会被执行。最怀疑的资本市场最终将不得不面对事实。在1970年代，市场对十年高通胀的认识缓慢。如今，它对十年低通胀和世界经济增长乏力的日益前景反应过于迟缓。

资本市场不愿接受这一信息，因为它们曾多次失望；它们期望坏消息会从每棵树后跳出来。意大利伟大的战后领袖路易吉·艾纳乌迪曾说，资本市场的记忆如同大象，腿如同野兔，心如同鹿。随着通货膨胀表现持续良好和实质性的预算削减，贷款人将勉强放弃1980年代的经历，接受历史低利率，这与一个表现不佳的世界经济相对应。