RJR纳贝斯克的二手烟 - 彭博社

RJR Nabisco的主要产品是香烟、食品和高戏剧性。在1988年首演的史诗第一幕中，这家公司及其丰厚的现金流成为了由Kohlberg Kravis Roberts & Co.赢得的巨型收购战的奖品。两年后，在第二幕中，RJR的巨额债务几乎摧毁了它。但在关键时刻，KKR的再融资拯救了公司。

现在，随着第三幕的帷幕拉开，RJR Nabisco Holdings Corp.的戏剧仍在继续。管理层动荡，首席执行官路易斯·V·格斯特纳（Louis V. Gerstner Jr.）离职前往IBM。情节进一步复杂化：香烟价格战和提议的烟草税上涨威胁到公司处理仍然庞大债务所需的现金流。

尽管这家总部位于纽约的烟草和食品巨头在削减1988年杠杆收购后困扰其资产负债表的240亿美元长期债务方面取得了稳步进展，但RJR仍然背负着135亿美元的债务。现在，公司的现金流可能在1993年下降17%，降至34亿美元（图表），杜夫与菲尔普斯/MCM投资研究公司的副总裁艾伦·G·巴拉斯（Ellen G. Baras）预测。“如今，RJR的容错空间更小了，”她说。

RJR几乎不面临灾难。其现金流仍将以舒适的三比一覆盖利息支付。但RJR的灵活性可能会降低。在最坏的情况下，RJR在支付利息、到期债务、资本支出和其他重要成本后，今年将剩下约9.5亿美元的所谓自由现金流。这比1992年底剩下的16亿美元有所下降。进一步的债务赎回必须来自自由现金流。额外的资本支出也必须来自自由现金流，RJR必须进行这些支出以通过新产品和焕然一新的旧产品来挑战竞争对手。RJR去年将资本支出提高了13%，达到5.19亿美元，并告诉分析师，为了保持竞争力，它将在1993年再增加15%，达到6亿美元。

此外，它正在为其在欧洲的新兴市场建设或购买和翻新的新烟草工厂花费了大量资金。国内的营销活动也是如此。分析师预测，该公司将把其18亿美元的美国烟草营销预算在今年增加5亿美元。此外，竞争对手享有更低的债务和更高的信用评级，这转化为更有利的资本成本。例如，菲利普·莫里斯公司和美国品牌公司从标准普尔公司获得了单A信用评级。相比之下，RJR的评级为三B减。较小的现金流出现在RJR需要尽其所能的财力来应对即将到来的烟草价格战争之际。在折扣品牌的压力下，RJR的主要竞争对手菲利普·莫里斯于4月2日宣布将发行优惠券，使一包万宝路的价格降低40，降至约2.00美元，拉开了这场可能是残酷战斗的第一枪。RJR可能会通过降低自己高端品牌的价格来回应。RJR的烟草负责人詹姆斯·W·约翰斯顿已经发誓：“我们不会让竞争对手从我们这里夺走大量市场份额。”

新鲜食品。不幸的是，对于RJR来说，这一声明几乎肯定会对公司的财务造成压力。普天寿证券公司的分析师莱赫·费斯特估计，R.J.雷诺兹烟草部门的美国运营利润可能下降6%，降至略低于20亿美元。预计销售额将保持在62亿美元左右。一些分析师表示，公司整体收益可能下降10%，降至26亿美元，而销售额可能增长3%至4%，达到164亿美元。

直到最近，RJR的财务预测开始看起来乐观。自1988年以来，历史上最大的杠杆收购在减少债务方面取得了重大进展。去年，信用评级机构将RJR的大多数债券从垃圾级提升至投资级。通过出售几家食品公司，如春王和碎麦片，RJR筹集了足够的现金，将其债务减少到四年前可怕金额的一半。再加上以当前低利率再融资高息债券，使得利息支出大幅下降。去年，总计为11亿美元，低于1990年的30亿美元。

RJR计划通过5月的股票发行进一步减轻债务负担。为了利用其食品部门相对较好的前景，公司计划为RJR的纳贝斯克食品公司发行一类独立股票。实际上，这次发行将把其股票分为食品和烟草两种不同的股票。通过发行9300万股，RJR希望筹集15亿到17亿美元的新资本。所得款项将用于赎回一些利息最高的债券，最有可能是支付13.5%和15%的债券，从而节省大约2亿美元的利息。

在Gerstner离职和万宝路降价后，这一美好的计划遭遇了挫折。4月13日，RJR被迫减少了原本计划伴随股票发行的股息支付。许多分析师认为这一举动旨在保留现金，使RJR能够对菲利普·莫里斯采取自己的香烟降价措施。自从杠杆收购以来，RJR就没有支付过股息，原计划为烟草股支付每年32美分，为食品股支付12美分。现在，它决定取消计划中的烟草股息。它还放弃了向现有RJR股东发行食品股的想法，以免向他们支付12美分的股息。对于参与此次发行的新投资者，股息将保持不变。更少的股息支出每年为RJR节省约3亿美元。

所有这些动荡意味着新的股票发行可能会更难销售。RJR曾希望将发行价格定在每股17到19美元。现在，华尔街认为每股价格最多为16到17美元。这可能意味着RJR将比最初的目标少100百万到280百万美元。使这一提议复杂化的是，自菲利普·莫里斯发布定价公告以来，烟草和食品公司的股票遭受了重创。自4月2日以来，RJR的股票已经下跌了28%，降至534，远低于1991年初始发行价格1114。更糟糕的是，备受推崇的RJR饼干部门负责人艾伦·R·马拉姆于4月14日离职，前往Seagram担任高管。“我看不出有什么令人信服的理由去参与”这只新股票，T. Rowe Price Investment Services Inc.的分析师亚瑟·塞西尔说，该公司在RJR中拥有大量股份。

RJR表示，发行仍定于5月。但该公司不会提供具体细节。Gerstner的继任者，联合首席执行官劳伦斯·R·里基亚尔迪和卡尔·M·冯·德·海登，拒绝对此文章发表评论，理由是即将到来的发行。拥有RJR 46%股份的KKR也拒绝发表评论。

放弃者。在菲利普·莫里斯发出号召之前，RJR来自烟草的丰厚收入已经受到压力。注重健康的美国人继续戒烟。总体而言，美国香烟销售每年下降约2%。而RJR在海外扩张的努力仍然被菲利普·莫里斯更广泛的国际存在所掩盖。

尽管如此，对RJR烟草业务的最大打击是美国消费者转向低利润的折扣香烟。十年前首次推出的品牌，价格低至优质香烟的一半，现在占香烟销售的三分之一。RJR显然是折扣香烟行业的领导者。便宜品牌占RJR产品组合的42%，高于1991年的28%。尽管如此，烟草部门的大部分收入仍来自优质品牌，如温斯顿和骆驼。仅温斯顿去年就占美国烟草部门62亿美元收入的三分之一。

如果这还不够糟糕，RJR还必须应对联邦烟草税的可能性，这将进一步压低现金流。为了帮助支付克林顿政府即将推出的医疗保健计划，大多数行业内部人士预见到每包75美元或更多的联邦税。这还不包括现有的24美元税收。而各州也在稳步提高烟草税。马萨诸塞州现在的税率最高——51美元。

RJR的纳贝斯克部门状况更好。它几乎主导了所有的食品业务。但食品业务产生的现金流远远不足以抵消公司烟草业务的下滑。RJR不得不在营销上投入大量资金以维持市场份额。这就是为什么纳贝斯克食品的营业利润去年仅增长了3%，达到9.47亿美元，而收入增长了4.4%，达到67亿美元。

那么这一切对RJR至关重要的现金流意味着什么呢？去年，它达到了41亿美元。公司估计，烟草价格战将削减2.5亿美元。一些华尔街分析师担心损失可能高达7亿美元。除此之外，较高的香烟税可能每年削减销售额多达1.5亿美元。在一个下滑的市场中，RJR几乎没有地方可以寻找替代这些收入。

考虑到前方的坎坷道路，现在不是现金流被压制的好时机。当然，价格战可能是短暂的。而行业所担心的激进增税可能不会发生。但鉴于RJR对戏剧性的偏好，期待一个激动人心的第三幕。