麻烦的服装变成了两次失败者 - 彭博社

称他们为双重下滑——那些经历重组却发现疗效不佳的困扰公司。他们又回去进行另一轮改革，通常是在破产法庭。

双重下滑是九十年代的现象，是当前试图通过投资于负债沉重和其他问题公司的投资银行家和投资者的一个教训。尽管经济衰退在技术上已经结束，但商业崩溃仍然令人不安地频繁。根据邓白氏公司（Dun & Bradstreet Corp.）的数据，1993年第一季度有24,539家企业破产，这个数字远高于复苏第二年的正常水平。转型专家E. Theodore Stolberg，Stolberg Partners投资精品公司的联合负责人，为任何希望避免双重下滑痛苦的人提供了正确的格言：“当你重新调整公司的财务时，第一次出手要尽量做到最好。”

艰难的条件。双重下滑的主要原因是顽固的债权人。在重组中，无论是在法庭外还是在破产程序中，贷方通常同意减少债务的面值和利率。在华尔街的行话中，这被称为“削发”。有时，贷方还会将债务交换为公司股权，以期望复苏。显然，贷方希望获得尽可能小的削减。一组贷方，即银行和保险公司，尤其对去理发店感到谨慎，因为这会减少他们的资本。这让监管者感到不安。

贷方过度追索的经典案例是Memorex Telex，这家位于德克萨斯州欧文的计算机外设制造商——终端、打印机和存储设备。其1992年的破产将13亿美元的债务削减了36%。然而，该公司仍然陷入困境：尽管它在1992年2月走出破产，但仍在亏损——1992年最后一个季度亏损5300万美元，而前一年最后一个季度亏损5560万美元。该公司将糟糕的表现归因于计算机业务的持续下滑。除此之外，Memorex不愿评论，只表示正在对其商业战略进行审查。但一些分析师表示，它正朝着另一次重组的方向发展。

显然，去年Memorex的发型改革并没有走得够远。“贷款方，”Salomon Brothers Inc.的首席破产分析师Max Holmes说，“留下了太多的债务。”特别是持有2.5亿美元债务的银行财团，几乎没有对其进行任何削减。

一些债权人是合理的。高级债券持有人在第11章的优先顺序中排名低于银行，将其本金削减了十分之一，将利率从13.25%降低到10%，并接受了普通股。次级债券持有人则完全取消了2.56亿美元的债务，以换取62.5%的股票。

然而，银行坚持其本金保持不变，一位接近情况的消息人士表示。更重要的是，他们不愿意对公司积累的1500万美元未付利息给予减免，这笔利息被加到了2.5亿美元的本金上。他们同意将贷款利率从之前高于伦敦银行间拆借利率三个百分点降低到高于LIBOR一个百分点。这个新的浮动利率，目前大约为4.25%，听起来很慷慨。银行向其最有信用的客户收取的基准利率为6%。而且，非正式地，债权银行表示，他们通过向Memorex提供6750万美元的新贷款来表示支持——在其他银行家对该公司持谨慎态度的时候。尽管如此，这笔新贷款仍然带有旧的、更苛刻的条款：LIBOR加三个百分点，或6.25%，这并没有让Memorex的生活变得更轻松。银行财团的主要贷款方Morgan Guaranty Trust Co.拒绝发表评论。

乐观的预测。还有其他双重受益的警示故事。有时，债权人会在第11章的争夺战中陷入如此深，以至于失去了复兴业务的正确方法。双重受益者Amdura Corp.展示了这种情况是如何发生的。该机械制造商曾名为American Hoist & Derrick Co.，于1990年申请破产，随后卷入了银行贷款人和贸易债权人之间的激烈战争，后者因向Amdura发货而欠款。

当每个人都忙于法庭时，其健康的子公司，垃圾处理设备制造商哈里斯集团，遭受了忽视。与公司关系密切的人士表示，没有人能就所谓的债务人持有融资达成一致。哈里斯需要这种援助来发布其吸引地方政府合同所需的绩效担保。在破产中获得DIP融资几乎是一个常规步骤，因为它允许公司业务继续进行。贷方通常乐于提供这种融资；他们几乎可以确保在其他债权人之前全额偿还。但阿姆杜拉的贸易债权人对DIP资金提出了如此多的条件，以至于这一问题最终搁浅。

这件事的结果，以及其他困境：尽管债权人减免了近75%的债务，但在1991年底从法庭出来的公司无法处理削减后的债务。位于塔尔萨的阿姆杜拉在1992年亏损了1800万美元。最后，在12月，贷方将剩余的5000万美元债务减半。阿姆杜拉首席执行官威廉·F·安德鲁斯坚称公司今年将盈利。整个阿姆杜拉事件中的关键贷方大陆银行拒绝讨论银行的角色。

贷方通常避免适当的减免，因为他们被公司对美好未来的预测所吸引，在这种情况下，增长的收入轻松应对债务服务。公平地说，管理层希望相信这一点。但往往，令人不快的现实会干扰这一过程。

一个典型的例子是位于纽约伍德伯里的西曼家具公司，这是一家在1980年代为东北郊区服务而繁荣的零售商。当科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司在1988年收购西曼80%的股份时，西曼十年来年销售增长两位数的记录似乎肯定会继续——而随着这一点，KKR在连锁店上堆积的巨额债务也会轻松处理。并非如此。即将到来的经济衰退的销售寒潮迫使KKR在1989年将一半的股权交给贷方，以换取将债务负担减少15%。

三重尝试。由于确信公司是安全的，商业下滑只是暂时的异常，Seaman的高管甚至计划在现有的36家门店基础上增加22家。他们从未有机会扩张——甚至连喘息的机会都没有。经济衰退全面袭来，2.99亿美元的债务证明难以偿还。Seaman在1992年初陷入破产。到去年秋天它从法庭中走出时，KKR几乎将所有剩余股票交给了贷方，以换取债务缩减至仅550万美元。“KKR是聪明人，但1989年的重组只是一个糟糕的权宜之计，”现控制Seaman 28%股份的Sass Lamle Rubin收购公司的合伙人James B. Rubin说。KKR的一位发言人只表示，经济衰退“比任何人想象的都要严重得多。”

破产的航空公司似乎也极易对美好的前景抱有幻想。大陆航空公司在1980年代初经历破产后，在1980年代末期为了利用蓬勃发展的航空旅行业务而加大杠杆。然后，1990年伊拉克入侵科威特。那使得航空燃料价格飙升，大陆航空再次陷入破产。该航空公司计划在今年春季从法庭中走出，并表示尽管面临更多票价战争的威胁，但看到了改善的商业环境。它希望避免一家航空公司三次破产的厄运：Braniff公司在1982年和1989年申请破产，最终在去年七月的第三次复苏中彻底崩溃，关闭了运营。

当然，事后诸葛亮是一件美好的事情。然而，适度的悲观和减少债权人的固执，可以避免许多双重下滑。“一些重组计划显然不可行，”重组专家Jay Alix说，他是Jay Alix & Associates的负责人。提前承受痛苦比寄希望于美好结果更有意义。