华尔街的新玩具让它付出了高昂的代价 - 彭博社

当萨洛蒙公司在3月4日宣布其交易损失达2.5亿美元时，竞争对手们不禁想知道这样一个精明的交易员怎么会受到如此重创——在利率下降和债券飙升的情况下。“在两个月内你究竟能做什么，竟然损失了2.5亿美元？”一位评论道。

如今，这并不需要太多。萨洛蒙只是最新一个受到资本市场中波动性、新型产品影响的公司。这些市场一直以来都很波动，而华尔街的大型公司也曾赚取和失去过巨额财富。现在不同的是，出现了许多高度复杂的证券，许多与抵押贷款相关，其价格变化速度快于债券价格——而且变化速度各不相同。

根据分析师的说法，其他精明的证券交易商如摩根大通也在交易这些证券中损失了至少1亿美元，关于哪些银行和公司将在1993年第一季度因证券价格波动而受到影响的传闻四起。一些专家表示，似乎越来越多的银行和证券经纪人在对新工具进行对冲时常常出现错误。

洪水。最近利率的急剧下跌对许多债券交易员来说是个好消息，但对大多数抵押贷款支持证券的交易员来说却不是。房主和购房者纷纷拨打银行和抵押贷款公司的电话，急于通过再融资锁定低抵押贷款利率。当人们偿还旧抵押贷款时，抵押贷款支持的证券意外快速到期，因此许多此类抵押贷款支持证券的收益率像石头一样骤降。

在被称为仅利息（IO）抵押贷款条带的抵押贷款衍生品市场中情况更糟。IO是在抵押贷款支持证券被分为两部分时产生的：利息支付构成IO，而本金支付构成仅本金（PO）证券。IO的持有者仅获得一系列利息支付——如果利率保持高位且很少有房主再融资，他们可以持续多年——但当利率下降且抵押贷款被再融资时，这一流动很快就会减少到涓涓细流。

经销商喜欢IO的高收益。在过去，他们通常可以通过购买国债等方式足够对冲他们的头寸，从而从收益中获利，同时仍然保护自己免受适度价格下跌的影响。但最近市场的波动性远非适度，当利率急剧下降时，对冲就失效了（图表）。例如，当长期利率在一月和二月下降时，IO的价格暴跌了34%。在同一时期，10年期国债的价格上涨了约6%——这几乎不是一个足够的对冲，除非一个人购买了如此多的国债，以至于对冲的成本变得不可承受。“你真的会被这些家伙弄得晕头转向，”大陆银行公司的财务主管霍利斯·W·拉德梅赫说。

所罗门似乎以艰难的方式了解了IO市场的波动性。这家公司是一家大型自营交易商，主要为自己的账户进行大量交易。该公司不会对其交易问题的来源发表评论，但竞争对手表示，所罗门被认为是IO的主要买家，似乎在IO上持有的头寸没有通过国债证券的头寸得到充分对冲。

失衡。摩根大通在1992年在抵押贷款支持证券上的交易损失似乎也与IO有关。该公司的发言人只表示“抵押贷款的提前还款给经销商带来了各种麻烦”，并拒绝讨论摩根损失的具体情况。但熟悉该行交易的消息人士认为，摩根购买IO是为了为银行承诺给新投资产品买家的利息支付提供资金。

消息人士表示，不知怎么的，IO市场的快速价格波动使摩根的IO对冲不足，当IO的价格在第一季度暴跌时，银行遭受了损失。摩根在去年第一季度的抵押贷款支持市场损失超过5000万美元，并在全年继续遭受额外损失。这些损失使摩根的1992年交易收入从1991年的13亿美元降至9.59亿美元。这些损失对两家公司来说都是短期的尴尬，但摩根和所罗门可能已经逃过一劫——前提是他们此后已经退出了IO市场。专家表示，一些交易IO的公司在接下来的几周可能会面临更糟的情况，因为最新一波抵押贷款再融资的全面影响尚未反映在IO价格中。过去一年中，抵押贷款再融资申请多次创下记录，但排队时间如此之长，以至于许多实际的再融资尚未发生。更糟的是，当利率上升时，抵押贷款活动往往会增加。一位抵押贷款银行家回忆说，当债券价格最近下跌时，“电话响得不可开交。”

为了确保，证券公司和银行在波动市场中认真尝试对冲他们的头寸。他们正在花费数百万美元在最新技术上，以开发帮助他们应对市场的模型，许多银行已将风险管理专家提升为高级官员。一些公司还从美国顶尖大学吸引了金融理论的巨头，帮助他们构建这些模型。

垃圾进？专家表示，证券交易商和银行使用的模型并没有针对今天的市场条件进行设置。以抵押贷款支持证券为例，他们指出，这些模型未能预测人们多快在再融资他们的债务。“这些模型很好，前提是有正确的波动假设，”第一波士顿公司的董事安德鲁·S·卡伦说。但“没有办法确定你输入了正确的假设。”

例如，许多模型预测房主将用30年可调利率抵押贷款替换为30年固定利率抵押贷款。然而，实际上，成千上万的人正在转向15年期抵押贷款。这意味着支持抵押贷款支持证券的抵押贷款池正在比模型所指示的更剧烈地变化。

“经纪公司中的风险管理者谈论在价格波动时被[对冲到足以保护自己]两个标准差的范围内，”奥本海默公司的主席斯蒂芬·罗伯特说。“然而，第三个标准差发生的频率极低——这才是致命的。”

很少有交易商准备在波动市场中停止交易。潜在的回报实在太诱人了。但随着快速的价格波动越来越普遍，这些交易商现在可能意识到，即使是最复杂的模型也无法保护他们免受今天过山车市场的影响。