债券持有人请注意：价值可能会在没有通知的情况下发生变化 - 彭博社

不再有万豪。这是对酒店公司在去年秋天用一个将自己拆分为一个高利润的酒店运营商和一个一般的酒店物业所有者的提案后，愤怒的债券持有者的战斗口号。债券持有者对将大部分母公司万豪公司29亿美元债务压在物业所有者身上的计划感到愤怒，这使得债权人只有一个脆弱的资产基础来支持他们的债券。从那时起，万豪的股价上涨了35%，而其债券下跌了30%。

尽管在3月11日宣布的拟议和解可能通过将一些债务转回运营公司来缓解局势，但从德雷福斯公司到加利福尼亚公共雇员退休系统的债权人都在呼吁在债券合同中加强契约，以防止类似事件的再次发生。PPM America Inc.的顾问F. John Stark III表示：“将会有一个更大力度的保护要求。”

不太可能。债券持有者可以——并且会——尽情抱怨。但现实是，他们的选择有限：更高的回报或更好的保护。大多数投资者仍会继续追求高回报。

彻底崩溃。你可以查一下。四年前，在RJR Nabisco Inc.收购之后，债券持有者震惊于公司的巨大新债务将其债券推入垃圾级，抹去了数百万美元的价值。1989年，债券买家的反应是坚持在投资级债务发行中加入“事件风险”条款：要求公司在信用评级下降时以面值赎回债券的契约。

这些强硬的契约，也被称为“毒性条款”，迅速消退：受到保护的发行数量，从1989年的40个下降到去年的6个。例如，贝克顿·迪金森公司在1989年初发行了1亿美元的带有毒性条款的债券，但两年后，它以相同的金额发行了没有这种保护的债务——并且销售没有问题。

发生了什么变化？收购时代已经结束，几乎没有公司像RJR Nabisco那样将自己杠杆化成垃圾债务。同样重要的是，今天的利率下降使得宽松契约的债券更具吸引力。它们的更大风险意味着它们支付更高的收益——比受到降级保护的债务工具高出多达0.6个百分点。

未来会有类似万豪的公司吗？当然。酒店业者可能会逃脱其不对称的分配，鼓励模仿者。续集只会不那么大胆。但即使像PPM这样的异议者发誓要无视万豪的妥协并继续提起诉讼，法院往往会偏向于股东——他们对这笔交易感到高兴——而不是债权人。而获得更高收益的债券投资者，记忆会很短暂。买者自负其责。