雷达屏幕上的那个波动不是通货膨胀 - 彭博社

当通货膨胀打喷嚏时，债券市场就会感冒。最近消费者和生产者价格的几次“阿嚏”让债券价格感到寒意，导致长期利率急剧上升。但不用担心。并没有可怕的通货膨胀疾病在传播。当债券市场意识到这一点时，长期利率将会回落。

债券人士有充分的理由感到紧张。债券价格的超级反弹，最近受到华盛顿减赤承诺的推动，使得30年期国债的利率在四个月内急剧下降了整整一个百分点，至3月初的6.7%。

在如此巨大的反弹之后，某种程度的回调似乎是不可避免的。2月份价格指数的令人担忧的上涨，加上商品价格的上升，正好提供了所需的刺激。到3月中旬，收益率已回升至6.9%。这看起来可能不算太多，但如果持续下去，可能会在未来几年内使经济损失约200亿美元的刺激。

麻烦始于3月12日，2月份成品生产者价格指数意外大幅上涨0.4%。核心PPI（不包括食品和能源）上涨了0.3%，在1月份令人不安的0.4%上涨之后。加工早期阶段的通货膨胀也显示出一些加速迹象。

这些数字加剧了对3月17日2月份消费者价格指数报告的期待。CPI上涨了0.3%，大致符合预期，但核心CPI看起来不那么令人安心。它连续第二次上涨0.5%，进一步加剧了人们对通货膨胀可能上升的担忧（图表）。

债券市场似乎担心利率下降得太快、太远。但尽管最新一轮数据出现，担心通货膨胀并不是转向看空的正确理由。以商品价格为例。确实，《商业杂志》和商品研究局的指数都在上涨，但涨幅相对狭窄且较小。

虽然随着经济增长的加快，商品价格通常会坚挺，但无论是JOC还是CRB指数都没有攀升到令人担忧的水平。木材和石油占据了最近上涨的很大一部分。木材价格大幅上涨主要是由于西北部异常多雨的天气以及保护斑点猫头鹰的政策减少了可用的林地。石油价格也在上涨，但欧洲和日本的衰退将使全球石油需求疲软，并挫败OPEC提价的努力。

此外，消费者和生产者价格的近期波动并未反映零售和批发价格的基本趋势。这些趋势由整体需求和生产成本的增长决定，而这两者都没有发出任何警告信号。

事实上，情况正好相反。尽管经济扩张现在已稳固，但需求的增长速度远未强劲。根据最新的零售销售数据，消费者需求在本季度正在放缓。根据CPI报告，零售销售在2月份 modest 上涨了0.3%，而1月份没有增长。在本季度，零售购买的年增长率为3.5%，低于上个季度的12.5%增速（图表）。

在这些更加谨慎的节后月份，购物者可能对更高的价格感到犹豫。例如，零售商在2月份将服装价格提高了1.5%，而1月份上涨了0.8%。但消费者却将服装留在了货架上。服装店的收据在1月份下降了0.3%，然后在2月份下降了1.7%。

您可以预期1993年的暴风雪将对3月份的零售销售数据产生影响——更不用说价格、收入、建筑、产出和就业的数字了。这个世纪最严重的冬季风暴导致了从佛罗里达到缅因州的商店关闭以及其他损失和干扰，发生在3月13日至14日的周末。根据约翰逊红皮书报告，周零售收入骤降。

回顾更早的情况，温和的需求步伐意味着生产商将很难找到机会将价格上涨转嫁给零售商。尽管2月份生产者价格的跳升令债券市场感到震惊，但这看起来更像是一种异常而非趋势。少数商品的价格上涨——取暖油、烟草产品和汽车——占据了大部分的涨幅。生产者层面的通货膨胀仍然非常温和，过去一年成品价格仅上涨了1.8%。

此外，最近的产出增长过于温和，无法引发可能大幅抬高价格的产能瓶颈。2月份工业生产增长了0.4%，这是连续第五次上升（图表）。制造商的产出提高了0.3%，计算机和家电的增幅很大。但所有行业的运营率在2月份仅上升至79.9%，而1月份为79.7%。产能利用率必须接近83%的水平，生产商才会开始面临生产限制。

暴风雪可能在3月份抑制了产出，但工业部门在第一季度表现稳健。即使3月份的产出持平，工业生产在本季度的年增长率仍将超过4%。这个增速足以创造就业，但不足以引发通货膨胀的担忧。

此外，尽管库存仍然较低，但没有广泛的短缺迹象会推动价格上涨。制造商、零售商和批发商的库存在一月份保持不变。库存与销售的比率保持在11年来的最低点1.46。制造业的库存确实显得不足，但部分原因反映了工厂对准时库存控制的长期调整。

从企业的角度来看，可能推动价格上涨的成本压力通常是缺乏的。单位劳动成本的增长在去年放缓至0.4%。这是自1965年以来最慢的年度增速，当时通货膨胀率低于2%。随着进一步的生产率提升可能出现，以及工资增长的急剧上升不太可能，单位劳动成本在1993年肯定会保持温和。

压倒性的经济事实是：目前有如此多的劳动和资本未被利用——无论是在国内还是国外——可持续的价格压力无法形成。目前，实际国内生产总值比经济资源完全利用时低约4%。在这种情况下，通货膨胀可能需要数年才能实现任何持久的加速。

低通货膨胀规则的一个例外是木材。由于两年前住房市场的回暖导致供应减少和需求增加，木制品的成本已达到创纪录的水平。

在二月份，用于建筑的软木批发价格上涨了9.4%，在十二月和一月的基础上又增加了6.9%。更昂贵的木材将增加房屋的价格，即使较低的利率减少了抵押贷款支付。三月风暴损害后的重建可能会增加更多的价格压力。

上涨的成本可能是暂停住房建设的一个原因。2月份住房开工率微增2.5%，年率上升至121万。但1月份却暴跌8.4%，自8月份以来住房市场基本持平（图表）。

1993年的暴风雪可能使3月份的住房建设陷入停滞。然而，这一下降将为4月和5月的繁忙奠定基础，因为建筑商急于弥补失去的时间。如果债券市场很快恢复理智并重新开始反弹，这种情况尤其可能。如果是这样，抵押贷款利率可能会进一步下降。

事实上，如果债券市场摆脱其低迷状态，整个经济将会更好。市场的通货膨胀忧虑并不会 derail 扩张。但如果情况恶化，较高的长期利率可能意味着健康经济与需要温暖毯子和鸡汤的经济之间的区别。