既想拥有蛋糕又想出售它 - 彭博社

在华尔街看来，烟草和食品巨头RJR Nabisco Inc.是一只笨重的野兽。由于股市对烟草行业的蔑视——担心提议的每包香烟2美元的税收和来自癌症受害者的责任诉讼——它通过将RJR的股价在过去两年内压低25%，使得公司的股价仅略高于8。

这样一个庞然大物该怎么办？分拆。RJR Nabisco Holdings Corp.计划向股东提供其烟草和食品部门的独立股份，同时将这两个部门保留在RJR的旗下。

更长的绳索。RJR的解决方案于3月2日宣布，将受到一系列其他大型多元化公司的密切关注，这些公司希望尝试同样的做法。大多数公司拥有一个问题重重的子公司，这正在伤害整个组织，或者有一个健康的部门被埋没在不太出色的子公司中。随着股市高飞，新股便宜，经济复苏，且几乎没有1980年代风格的掠夺者在旁边提出麻烦的反要约，这种企业细胞分裂正在流行。

这些分拆让公司在不放弃对低迷子公司的控制权的情况下筹集资金，这些子公司可能会东山再起。例如，RJR的国内烟草销售表现平平，但海外前景却显示出希望。同时，企业母公司保留了共享健康计划和共同财务系统等效率。由于“目标股票”公司保留其子公司，它们与典型的分拆不同，后者是将一个部门交给股东并成为独立单位，通常是因为它不合适。

一些大交易正在进行中（表）。Ralston Purina Co.希望将其表现不佳的Continental Baking Co.子公司的55%股份出售到市场上。Sears, Roebuck & Co.计划在今年晚些时候将其Allstate Insurance Co.的20%股份交给公众，显然认为Allstate在市场上的表现会优于其零售部门。Sears还将20%的两个赢家，Dean Witter Reynolds Inc.经纪公司和Discover Card分拆出去，以筹集资金以减少债务；它将在年底前剥离这些单位的其余部分。

即将到来的最大分拆将证明是最复杂的。IBM，其大型机部门的困境掩盖了工作站部门等成功，已聘请摩根士丹利公司来解决在子公司不如烟草和食品那样独立时出售目标股票的会计和法律复杂性。IBM坚信，出售工作站股票将是一个成功的信号。但理清IBM交叉业务活动的关系是一道难题——证券交易委员会要求在子公司进行三年的审计结果后才能出售股票。IBM在1991年12月设立了目前的13个业务单位，并从未对它们进行单独审计。

历史不一。主要分拆的历史太短，无法确定新一轮交易是否会获得回报。通用汽车公司是先驱，为其1984年收购电子数据系统设立了特殊的E类股票。对计算机服务的需求使EDS的股票增长了七倍。通用汽车在1985年收购休斯飞机公司时走了同样的路线，但结果H类股票表现不佳。1991年，USX公司是第一家为内部单位出售目标股票的大公司。它在金融家卡尔·C·艾坎的压力下分拆为美国钢铁和马拉松石油部门，结果喜忧参半。

有一点是确定的：通过隔离一个有吸引力的子公司，目标股票分拆可以使一个陷入困境的公司更容易筹集所需的股本。除了向现有股东分配食品和烟草普通股外，RJR还打算通过公开发行新食品股票筹集15亿到17亿美元。RJR在1989年成为有史以来最大的杠杆收购，想利用收益来偿还其142亿美元的债务。

但投资者会赢吗？这并不明确。在某种程度上，倍数更好的单位在市场上有望获得更好的价格。投资者可以避开表现不佳的子公司，购买更多表现良好的子公司，就像他们对通用汽车的E类股票所做的那样。普天寿证券公司分析师约翰·M·麦克米林说：“在纸面上将它们分开肯定会创造价值。”然而，没有人对这种交易对股东价值的影响进行过确凿的研究。

万无一失？最终，即使是最幸运的分拆也无法拯救股东免受糟糕管理或令人沮丧的商业环境的影响。考虑一下1991年初在分拆前对USX的100股投资，当时公司股票为26美元。到3月初，那笔2600美元的投资在分拆后的美国钢铁和马拉松石油股票中价值2540美元——下降了3%。只有在最近的市场上涨后，它们的总价值才超过两年前的水平。

针对股票交易的一个优势是：它们不会打扰债权人，因为它们不会移除支持债务偿还的主要资产。考虑一下围绕万豪公司的风波，与RJR不同的是，万豪正在尝试分为两家公司：万豪国际公司，经营酒店，以及万豪酒店公司，实际拥有这些酒店。旧公司的29亿美元债务大部分将被转移到万豪酒店公司。自去年秋天计划公布以来，股票飙升，而债券则暴跌。万豪正在努力达成妥协，但愤怒的债权人正在提起诉讼，要求巨额赔偿。

许多RJR观察者认为，其分拆是允许考尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司提升其在该公司49%股份价值的机制，该股份是在1989年的杠杆收购中获得的。为什么？“这样他们和他们的投资伙伴就可以套现，”麻萨诸塞州沃尔瑟姆的咨询公司Mitchell & Co.的负责人唐纳德·W·米切尔说，该公司跟踪该公司。KKR坚称它是一个长期投资者，并拒绝了将出售任何RJR持股的建议。

但是，当RJR的债务偿还使公司能够开始支付股息时，KKR将获得丰厚的回报。合伙人每年的收入：2.44亿美元。这对KKR来说足够有动力，但并不能保证分拆对其他人都有效。