关系投资 - 彭博社
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一个挑衅性的投资新理念正在美国企业界开始流行。许多学者、管理专家和法律顾问都在宣传它的优点。关键的机构投资者正在一些国家最困扰的公司中尝试这种理念。去年秋天，证券交易委员会通过放宽联邦代理规定给予了它推动。而最近，一些首席执行官也听到了这个声音。
它被称为“关系投资”，并且已经改变了美国公司的运作方式。
简单来说，任何时候公司与一个或多个股东之间建立了真实、承诺的联系，这就是关系投资。“它始于股东对公司产生真正的兴趣——向董事会提问，而不是像交易猪肉肚一样交易股票——并且一直延伸到持有大量股份、担任董事会席位，甚至可能承担一些债务，”纽约律师事务所Weil, Gotshal & Manges的公司治理专家伊拉·M·米尔斯坦说。
到目前为止，较弱的投资方式的例子更多。由于股东的积极行动导致了西尔斯、西屋电气和伊士曼柯达等公司的动荡或重组，投资者与首席执行官的会面频率前所未有。这种互动正在扩散。
一种更强大、有组织的关系投资方式也正在出现。自1989年以来，Lazard Freres & Co.的附属公司Corporate Partners LP在七家公司进行了大规模的股票购买，并在其董事会中占据席位。两个新团体正在尝试为类似的基金筹集资金：一个由激进投资者罗伯特·A·G·蒙克斯领导，另一个由迪伦、里德公司与通用磨坊首席执行官布鲁斯·阿特沃特、固特异轮胎与橡胶公司首席执行官斯坦利·C·高特及其他首席执行官联合领导。如果他们成功，“我怀疑很快著名的华尔街复印机就会开始运转，你可以期待其他人也会进入这个领域，”蒙克斯说。
新类别。对于支持者来说，关系投资有两个魅力。首先，它帮助解决高管们多年来抱怨的问题：短期投资。通过创造一类开明的投资者，他们为公司提供耐心的资本，关系投资应该使管理层能够专注于长期目标。随着时间的推移，这应该提升利润、生产力和前景。这将增强美国的竞争力。
其次，一种新型活跃资本家的存在修复了美国公司另一个失败之处：权力过大的首席执行官，未受到顺从的董事会的制约。“在美国，我们有乔治·巴顿治理模式——一个人拥有所有权力，”证券交易委员会主席理查德·C·布里登说。“如果这个人是山姆·沃尔顿——一个有远见和能力的人，这种模式运作得很好。但你也容易受到一个全能的无能者的影响。”积极监控其持股的投资者将引入急需的管理问责制。
这两种美德——耐心和问责制——在美国以外的治理体系中更为常见。例如，在日本和德国，银行或公司会持有永久股份——并在董事会中派代表。管理层无需担心季度业绩，可以进行可能需要多年才能见效的投资。但这些体系也有其他缺陷：个人股东的权利很少，企业家难以筹集资本，管理者的投资往往浪费。
专家表示，美国不应模仿海外体系，而应创造一种新的美国品牌的关系投资：它将采纳国外体系的优点，但不包括缺点。近年来，美国竞争力委员会、国会赞助的竞争力政策委员会和二十世纪基金会都支持这一概念。个人支持者包括哈佛商学院的迈克尔·E·波特和迈克尔·C·詹森；前SEC委员约瑟夫·A·格伦德费斯特，现任斯坦福法学院；麻省理工学院商学院院长莱斯特·C·图罗；以及哥伦比亚法学院的路易斯·洛文斯坦和伯纳德·S·布莱克教授。
大型投资者也有充分的理由喜欢这个概念：它可能会增加他们的回报。特别是一些公共养老金基金对此很感兴趣。它们在1980年代通过指数基金“购买市场”而繁荣。但在90年代，投资环境更加严峻。而长期投资适合他们的支付计划。“指数投资在80年代对我们很有帮助，但我们需要定期重新评估我们的投资策略，”加州公共雇员退休系统（CalPERS）首席执行官戴尔·M·汉森（Dale M. Hanson）说。汉森希望尝试Monks和Dillon Read基金，并自己投入10亿美元进行大额投资——如果CalPERS董事会允许的话。
“非收购收购。” 现在证明关系投资的价值还为时尚早，但证据看起来是有利的。投资者推动的重组使许多公司的股票上涨，这表明市场相信长期前景得到了改善。例如，Avon、Kodak、Sears和Lockheed的股票都飙升。斯坦福大学的格伦德费斯特（Grundfest）表示，通用汽车、固特异、Tenneco和AlliedSignal的管理层变动在剔除整体市场增长后，为它们增加了约37亿美元的价值。曾在Sears和Kodak担任关键角色的Monks已经获得了一些收益。他的合伙人内尔·米诺（Nell Minow）说：“公司治理是我们赚钱的工具。我们谈论的是非收购收购。像掠夺者一样，我们希望实现被埋藏的价值。我们找到了一种更好、更早的方法来做到这一点。”
关系投资在统计上也站得住脚。顾问公司Gordon Group Inc.评估了两种类型的主动投资——与管理层谈判的投资（Corporate Partners所做的那种）和未谈判的投资。平均而言，未谈判的投资在两年内超越了标准普尔500股票指数30个百分点。“谈判块投资的表现不够一致，但它们在合适的公司由合适的人进行时，显示出获得同样高回报的潜力，”Gordon的总裁莉莉·A·戈登（Lilli A. Gordon）说。
潜在的关系投资者也在一位名叫沃伦·E·巴菲特的乡土奥马哈居民身上找到了鼓励。这位伯克希尔·哈撒韦公司主席通过购买和持有许多公司的股份而成为亿万富翁——有时担任董事会成员，有时则远程提供建议。他的几笔收益可以追溯到精明的股票选择或优先股交易，并不是每一项投资都能变成黄金。但这位现实世界的关系投资者的回报却是梦想的素材。
巨大的差距。正如巴菲特所言，即使在美国，关系投资也并非全新。在银行家J.P.摩根的时代，它以不同的形式蓬勃发展，直到联邦监管机构决定这会将权力集中在少数人手中。随着美国经济的增长，寻求资本的私营公司变成了上市公司。个人提供了资本，但管理者与众多无名所有者之间的差距却很大。董事会本应对管理者进行约束；如果没有，收购将会将他们赶走。
但随着80年代收购活动达到新高度，管理者们推动各州通过反收购法——而大多数州都通过了。从那时起，系统就失去了平衡。“我们的公司治理结构过于依赖董事会成员的个性，”哥伦比亚大学的洛温斯坦说。许多董事会对高管的糟糕表现过于宽容。
在过去，投资者对公司管理方式感到不满时，通常会出售他们的持股。但养老金基金的崛起，现在持有近55%的所有美国股票，创造了一种新的动态。这些庞大的机构无法轻易地从股票中退出。即使在许多公司的1%股份也价值数千万美元——足以激励他们进行积极行动。几乎不可避免地，愤怒的养老金基金在80年代组织起来抗议绿色邮件和反收购手段，填补了这一纪律真空。他们现在已经对许多首席执行官和公司董事会进行了严厉批评。
尽管1992年取得了几次重大胜利，但人们越来越认为这种随意的激进主义进展太慢且太零散。到IBM董事们在1月决定更换首席执行官约翰·F·阿克斯时，IBM的市场价值自1991年1月以来已经损失了64%。截至目前，激进主义运动仅由大约十几个公共养老金基金、一些意识形态者如蒙克斯、一个名为“联合股东协会”的个人团体以及偶尔出现的共同基金经理组成。他们无法监督整个美国企业。
更重要的是，他们的杠杆作用在很大程度上依赖于媒体的关注——一种通过尴尬进行的治理——这很少超出知名品牌公司。这也使得首席执行官经历了哥伦比亚大学的布莱克所称的“公众诽谤”，这可能导致高层过快解雇或董事会因不愿屈服于外部压力而延迟采取补救措施。布莱克说：“现在发生的事情太明显，太依赖于宣传，而不是内部影响。”
对话。关系投资解决了许多这些问题。最简单且很可能是最广泛的形式，简单地将不满股东发起的接触转变为首席执行官、董事和股东之间的定期、建设性对话。这正是洛克希德公司发生的事情。
早在1990年，掠夺者哈罗德·C·西蒙斯正在围攻洛克希德，试图获得控制权。为了抵御他，洛克希德首席执行官丹尼尔·M·泰勒普主动联系了机构投资者。他倾听他们的投诉，并承诺让他们在新外部董事的选择中发声。由此开始了泰勒普与许多公司大股东之间所称的“持续关系”。
“回顾过去，洛克希德并不对公司治理不感兴趣，”特莱普去年对《商业周刊》说道。“但我们通过华尔街将所有沟通都指向股东。我以为我们是那样与股东交流的。事实并非如此。许多人希望面对面会议。”这些谈话并没有改变洛克希德的战略——这是对那些认为股东可能试图做出管理决策的首席执行官们的重要一点。特莱普说：“我们传达战略选项及其理由，并请他们提出意见。这让他们满意，这就是我没有恐惧的原因。”
尽管如此，这些谈话还是很重要。例如，它们让管理层对资本的使用更加敏感。特莱普寻求投资者对洛克希德股息政策的建议。他还询问一些股东，他们认为1991年底开始的股票回购应该如何融资——是通过借款还是使用自由现金流。他们选择了后者。
起初，特莱普的举动被视为非同寻常。一些首席执行官批评他为他们可能不得不遵循的先例。现在情况看起来不同了。无论喜欢与否，几位首席执行官在股东召唤时都愿意出席。加州公共雇员退休系统（CalPERS），作为最活跃的基金，与大约两打公司保持着持续的关系。加州教师退休系统、佛罗里达州管理委员会、威斯康星州投资委员会、纽约州共同退休基金和俄勒冈州公共雇员退休系统等其他机构也与公司有联系。
联合股东的主席拉尔夫·V·惠特沃斯同样与几家公司进行谈判。在过去的一年里，惠特沃斯与10位企业首席执行官会面，还与其他12家公司的官员会面。一位首席执行官，曼诺护理公司的斯图尔特·贝纳姆 Jr.，是主动前来与惠特沃斯会面的。
安静的肌肉。到目前为止，只有少数私人资金管理者开始活跃起来。威灵顿管理公司的约翰·B·内夫，他为先锋集团管理资金，是其中之一。一年前，内夫和洛米斯·塞尔斯公司对克莱斯勒公司的董事会需要找到时任首席执行官李·艾科卡的继任者表示担忧，艾科卡希望在预期退休后继续留任。几天内，董事们召开了特别会议，任命了杰克·伊顿。富达投资，其资产达到1750亿美元，使其成为美国最大的共同基金管理公司，有时也会施加影响，通常是在幕后。
但是私人资金管理者在参与之前必须克服一些经济障碍。首先，他们通常为企业养老金基金管理投资，这使得他们不太愿意与首席执行官对立。而且与公共基金不同，大型私人资金管理者定期会见企业高管，尽管通常不是首席执行官。因此，他们对公司的方向以及解决一个衰退单位的替代方案已经非常了解。
由于资金管理者的业绩是按季度评估的，因此他们以此方式看待公司，通常在收益低于预期时选择退出。共同基金还必须保持比公共基金更多的流动性。此外，“我们必须在费用的基础上竞争，”富达的总法律顾问罗伯特·波岑说。因此，任何增加成本的激进主义形式都必须有很高的财务回报机会。
尽管如此，口头施压的成本微乎其微，最近更多的私人管理者开始参与其中。当詹姆斯·D·罗宾逊三世试图继续担任美国运通公司的董事长，仅放弃首席执行官职位时，联盟资本管理公司、摩根大通等与新任首席执行官哈维·戈卢布会面并表示不满。两天后，罗宾逊——公司失败战略的设计者——被解职。对于激进者来说，这一事件是一个里程碑。
布里登去年秋天在SEC推动的代理改革提高了各类机构开始联系公司的机会。在过去，任何时候股东与超过10个其他股东沟通时，都必须满足昂贵的法律要求。布里登取消了对大多数此类沟通的限制。波岑说：“对我们来说，分析框架是一样的，但由于代理规则，成本效益分析发生了变化。沟通会更多。”大约20个机构的统一阵线将强有力地影响管理者。随着时间的推移，机构可能会分担对特定公司的监控责任——这与公共基金目前处理代理决议的方式类似。
更容易的任务？这种激进主义可能会为更强大的关系投资形式铺平道路：大额股份和大影响力。企业合作伙伴基金起始资金为16.5亿美元，目前还有4.3亿美元可供投资，计划在今年再次回到市场筹集更多资金。高级董事总经理莱斯特·波拉克预计这次会更容易，尽管有一个投资项目Phar-Mor Inc.的欺诈丑闻。“当我们开始时，一个问题是公司是否会接受大股东——这不再是问题，”他说。“一家公司的轨道不顺并不意味着最终不会有回报。”
与此同时，蒙克斯一年前试图为他的Lens Inc.基金筹集10亿美元却未能成功，而迪伦·里德也一直在努力为其Allied Partners LP筹集10亿美元，现已取得进展。Allied的承诺总额约为2.5亿美元，计划在达到5亿或6亿美元时开始运营。到春季，两者都可能得到加州公共雇员退休系统的支持，后者可能会在每个项目中投入至少1亿美元。蒙克斯说：“在新的环境中，我相信我会筹集到资金。”
这三个基金各有略微不同的方法。企业合作伙伴投资于那些其资本和管理专业知识能够帮助公司解决问题的公司。第一银行系统就是一个例子，它在交易和商业银行中亏损。借助企业合作伙伴的资本，它回归基本银行业务——并实现盈利。
在企业合作伙伴的友好交易中，关系在投资之前就已建立，管理层必须通过考核。但合作伙伴总是至少占据一个董事会席位，以监控管理层在预先商定的战略下的进展。一旦进入董事会，企业合作伙伴就会改善治理和激励系统——确保薪酬与股本回报率有实质性关联，例如。
“是时候表现了。”盟友公司也会采取友好的股份，强调其将带来的品牌专业知识。在每次投资中，阿特沃特、戈尔特或其他现任首席执行官将加入董事会。盟友强调其投资的耐心特性，这些投资将在公司进行变革后进行。IBM在新首席执行官的领导下，将是一个候选者。“这项投资将减轻活跃股东的压力，并给管理层时间去表现，”一位熟悉该基金的消息人士表示。迪伦·里德设想进行十几项投资。
蒙克斯的基金强调问责制，适合相反的情况：它挖掘那些1年、5年和10年回报落后于市场且未能解决其问题的公司。蒙克斯——一位股东权利的倡导者——和四位合伙人去年夏天投入了1000万美元来启动Lens。他们投资了西尔斯、西屋、柯达和美国运通，以促进变革。
镜头治疗始于一封信，并导致与管理层的会议和电话沟通。它包括对公司业绩、问题和替代方案的详细分析。12月11日，Monks给柯达首席执行官Kay R. Whitmore发出的一封信长达20页，外加大量分析表格。它建议进行财务变更，包括考虑出售资产以筹集现金用于减少债务，以及治理修改，例如董事的年度选举。
Whitmore正在回应，Monks对最近从罗切斯特发出的许多公告感到有些自豪。他称Whitmore为“管理层与所有者之间可以相互关联以实现共同利益的典范。”毫无疑问，Whitmore在过去一年中对股东意见的态度有所缓和。
然而，如果管理层不作反应，Monks和他的合作伙伴并不害怕变得激烈。Minow说：“我们在西尔斯做的最重要的事情就是刊登广告称其董事为‘表现不佳的资产’。我们让董事会感到不舒服。”现在，她补充道，Lens与西尔斯管理层有着建设性的关系：“我们总是能够打电话沟通。”
自然发展。关系投资为何似乎有效并没有什么神秘之处：它使管理层与所有者保持一致。正如一位大型投资者所说：“通常，首席执行官倾向于与他每天工作8小时、每年365天的人认同，而不是与他每年在年度会议上见到的人认同。理解自己有所有者的首席执行官的行为与那些认为自己是法律的首席执行官有所不同。”
任何首席执行官与投资者之间的关系都必然会因涉及的个性和他们提供的专业知识而有所不同。巴菲特曾表示，他让这种关系自然发展，很少主动与管理层联系。作为巴菲特投资的另一端，Salomon Inc.的首席执行官罗伯特·E·登汉姆证实了这一点。然而，他补充道：“当你有这样规模和智慧的所有者时，不去听取他的意见是疯狂的。这并不意味着你总是会采纳他的建议。”像巴菲特这样的人能为关系带来的一个明显好处是他对商业世界的广泛知识——这在做出资本配置决策时尤其有用。
对于通用磨坊的阿特沃尔来说，他还负责商业圆桌会议的公司治理工作组，股东的密切监控是关键：“如果你将其解释为定期、持续的监控，我是支持的。”他认为，关系投资将导致对表现不佳的公司采取更及时的行动：“当沟通是定期和持续的，我们将开始获得更早的补救措施。”
而且好处不仅限于此。“许多公司的问题在于它们变得过于封闭，”芝加哥大学商业政策高级讲师霍华德·G·哈斯说，他还是一本名为《内心的领导者》的新管理书的作者。接触长期股东“将有助于打破封闭的文化。首席执行官将获得新鲜的想法和一个倾听的对象。”只要投资者理解他们不能进行微观管理，曾任西利公司首席执行官19年的哈斯就是关系投资的热情倡导者。他和其他人认为，充分理解公司战略和替代方案的股东，在分析师未加过滤的情况下，将在经济低迷时期坚持投资。这是公司管理期望的一种方式。
但是如果关系投资有前景，它并不是灵丹妙药。很多事情取决于关系的对象。“拥有一个能够在你问他问题时真正增值的长期投资者是很好的，”萨洛蒙的登哈姆说。“但是如果你有一个持有大量股份的投资者，他希望随时被咨询却没有增值呢？”反对者预见到一个首席执行官花太多时间沟通而不是行动的世界。他们描绘了一个股东希望批准每一个管理决策的世界。
其他怀疑者表示，关系投资可能导致更多而不是更少的短期思维，因为总是被关注的首席执行官可能会变得规避风险。华尔街也有可能扭曲这个理念。“关系投资是一个热门话题，每当资金管理行业看到一个趋势时，他们会立即尝试设计产品来从中获利，”一位主要投资经理说。由快速获利的投机者运营的Monks风格基金可能会让管理者处于被挟持的状态。
创造性紧张。哈斯说，大部分都是无稽之谈，是那些权力会受到限制的高管所传播的。“你会遇到各种各样的人说这行不通，但他们无法阻挡潮流。关系投资是未来的趋势。”斯坦福的格伦德费斯特补充道：“听着，我们的公司治理系统存在严重问题。仅仅因为新制度存在问题，并不意味着它不应该发展。”他担心股东的沉默会被董事会误解为批准。例如，最终，投资者可能会与管理层过于亲近，破坏他们之间应该存在的创造性紧张关系。
没有任何治理体系是完美的。但关系投资可能会使美国的体系更接近于过去的样子，在计算机化选股、程序交易、衍生工具以及所有其他将股市变成赌场的设备出现之前。通过恢复耐心资本和管理问责制的美德，它可能成为国家经济的良药。
表格：哪里在运作
雅芳
在1989年11月，Chartwell Associates寻求在雅芳的董事会席位，该公司因缺乏多样化和过时的销售方法而遭受困扰。它赢得了两个席位。与此同时，其他股东提出了投诉。雅芳与他们会面，并成立了一个董事会小组，以寻找最大化股东价值的方法。它改变了营销方法并削减成本——自Chartwell出现以来，其股票上涨了136.3%，而标准普尔500指数仅上涨了51.3%。
伊士曼柯达
去年七月，Lens Inc.的罗伯特·蒙克斯给首席执行官凯·惠特莫写信。公共养老金基金也联系了该公司。他们希望柯达进行重组并减少债务。柯达现在正在削减成本、裁减员工，并扩大绩效薪酬。自七月以来，其股票上涨了30.8%，而标准普尔500指数上涨了9.2%。
第一银行系统
为了获得15%的股份，Corporate Partners在1990年7月向第一银行提供了1.45亿美元，该银行在债券交易和商业银行业务中损失了5亿美元。现在，它向董事会会议派遣一名无投票权的观察员（以遵守银行规则），与管理层频繁会面，并监控基本策略的执行。其股票上涨了131.6%，而标准普尔500指数仅上涨了39.4%。
西尔斯
在1990年11月，罗伯特·蒙克斯发起了一场争夺董事会席位的代理战。他希望这家巨头出售其金融服务部门，专注于零售，并改革董事会的做法。尽管他失败了，但他和几家机构继续推动变革。去年夏天，蒙克斯购买了更多股份，并与公司开始对话。西尔斯现在正在剥离金融部门，改造其商店，并削减成本。自1990年11月以来，其股票上涨了138.4%，而标准普尔指数为58%。
数据：戈登集团，企业合作伙伴，商业周刊
表格：三只开创性基金
联合伙伴
迪伦、瑞德公司正在筹集10亿美元，以购买那些已经开始改善但需要时间的公司的友好股份。一名基金代表将加入董事会。
企业合作伙伴
这家拉扎德兄弟公司的独立附属机构正在向需要新资本的公司投入16.5亿美元的大额谈判股份。为了影响企业政策和监督管理层，它至少需要一个董事会席位。
透镜
激进投资者罗伯特·A·G·蒙克斯正在尝试筹集10亿美元，以投资表现不佳的公司——扩展去年开始的1000万美元的努力。透镜与管理层联系，并通过与首席执行官的谈判尝试改变战略。