关于弗鲁哈夫的问题堆积 - 彭博社

这看起来像是一个坚如磐石的股票发行。当弗鲁哈夫拖车公司（Fruehauf Trailer Corp.），曾是全国主导的卡车拖车制造商，在1991年7月以每股11美元向公众出售33%的股份时，投资者纷纷抢购该股票。毕竟，弗鲁哈夫母公司特雷克斯公司（Terex Corp.）的董事长兰道夫·W·伦茨（Randolph W. Lenz）在发行前不久曾表示，弗鲁哈夫的“现金流和整体流动性由于我们强大的营运资金状况而保持健康，我们期待随着经济复苏而改善的盈利前景。”好消息不断。到1992年4月，股价已飙升至每股17.75美元。去年7月，当时的弗鲁哈夫首席执行官亚瑟·E·罗威（Arthur E. Rowe）自豪地说：“我们正在朝着在不久的将来几乎无债务的目标迈进。”

但好消息太好了，难以置信。看来公司在及时披露其许多问题方面可能不够尽职，这些问题至少部分是由于经济衰退造成的。在1991年第二季度，销售和收益下滑导致位于密歇根州南菲尔德的弗鲁哈夫未能遵守与一组银行的贷款协议条款。在首次公开募股之前，它在银行贷款上几乎接近违约，尽管这些贷款是完全有担保的，但它并没有通知潜在投资者。直到1992年3月——在首次公开募股很久之后——制造商才最终向股东披露其未能遵守贷款协议的情况。

更严格的约束。此外，在1991年底，证券交易委员会（Securities & Exchange Commission）裁定该公司使用过于激进的会计方法——主要是将过剩的养老金资金作为收入来虚增报告的第二和第三季度收益。证券交易委员会迫使弗鲁哈夫大幅降低这两个时期的收益（表）。自那时起，在更保守的会计下，该公司每个季度都出现了巨额亏损。1992年截至9月30日的亏损总额为2800万美元（图）。

投资者遭受了损失。自四月以来，股票已经下跌到5。“这是一个公司欺骗投资公众的案例，”美国大学的会计教授霍华德·M·施利特说。特雷克斯目前拥有42%的股票，保留了弗鲁哈夫的投票控制权。

在12月1日与《商业周刊》进行的长达三小时的采访中，伦茨和其他高管否认公司以任何方式误导投资者。伦茨表示，弗鲁哈夫在公开发行时并未违反其银行协议，因为银行已给予其豁免。弗鲁哈夫的秘书马文·B·罗森伯格表示，公司并不需要披露银行已给予其贷款违规的宽限。伦茨还声称，弗鲁哈夫从未错过银行付款，也从未被要求披露潜在的违约。然而，KCS工业公司的副总裁大卫·J·兰吉文表示，该公司由伦茨控制，拥有弗鲁哈夫和特雷克斯的运营控制权：“从现在开始，我们必须发布非常保守的收益声明。甚至比我们之前的声明更加保守。”

除此之外，证券交易委员会（SEC）已开始对特雷克斯在10月12日《商业周刊》报道中提到的其他可疑会计做法进行调查。“SEC给我们提出了许多意见，”兰吉文确认，包括一封请求信息和文件的10页信件。

公平地说，自1986年底以来，弗鲁哈夫一直在挣扎，当时它因美林证券及其管理层进行的14亿美元杠杆收购而背负了沉重的债务。从那时起，直到1989年7月特雷克斯以2.31亿美元收购弗鲁哈夫的卡车拖车部门，该公司累计经营亏损达9000万美元。（公司的另一部分K-H公司于1989年出售给了Varity公司。）

然而，特雷克斯在一段时间内看起来像个奇迹工作者。尽管该公司的收购恰逢卡车拖车业务开始急剧周期性下滑，但根据股票发行说明书，弗鲁哈夫单位在1990年实现了230万美元的利润。现任和前任高管表示，利润的主要来源是履行积压订单、削减开支和减少储备。

一旦这些快速收益耗尽，衰退的现实开始显现。弗鲁哈夫在1991年第一季度亏损400万美元，给其日益减少的现金资源施加了压力。如果亏损持续下去，弗鲁哈夫将违反银行的条款，后者要求在年初的前六个月内实现800万美元的利润。为了防止这种可能性，弗鲁哈夫在5月成功获得了银行集团制定的贷款要求的修订。银行将1991年前六个月的收入门槛从800万美元降低到200万美元。

关注点。高负债也使弗鲁哈夫难以满足银行的净资产标准。在银行的鼓励下，特雷克斯于6月28日发行了弗鲁哈夫的首次公开募股以筹集现金。说明书没有提到弗鲁哈夫在遵守贷款协议方面遇到困难——这一事实本应引起潜在投资者的关注。也没有提到5月贷款修订的重要性。

“推动这次股权发行的唯一原因是他们违反了贷款协议，”美国大学的希利特推测，并补充道：“他们没有在说明书中披露这一点，这使得情况更加严重。”弗鲁哈夫的高管否认这一点，并认为他们需要新资本来减少债务。

尽管贷款条款更容易，但仍然不够容易。为了满足1991年上半年的200万美元最低利润目标，Fruehauf从其养老金基金中提取了1000万美元的多余资金，并将其注入公司的收入流作为营业利润。这帮助公司在1991年第二季度实现了盈利。第二季度的收益报告中仅提到了一项“非经常性养老金费用调整”，并未披露1000万美元的金额。公司的秘书罗森伯格表示，其会计师事务所德勤（Deloitte & Touche）批准了养老金调整。

然而，SEC并未批准。因此，在1991年11月，Fruehauf撤回了源于养老金调整的收益——这一举动在新闻稿中披露。该月稍晚发布的修订后收益显示第二季度亏损800万美元，第三季度几乎盈利。SEC允许Fruehauf确认这1000万美元的收益，但仅能在12年半内分摊，从今年开始。

关于Fruehauf会计的质疑持续存在。10月，Fruehauf和Terex解雇了德勤。在给SEC的一封信中，该会计师事务所解释称，它与公司高管举行了六次会议，讨论其希望进行的“与财务报告流程和审计委员会的角色相关的变更，以及与审计师及时讨论拟议的重要交易”。在当月的《商业周刊》报道之后，该报道对Terex的会计做法提出了质疑，SEC向德勤请求有关Terex和Fruehauf的信息。罗森伯格

表示公司聘请了普华永道（Price Waterhouse）来替代德勤，“完全是基于价格”。罗森伯格否认Fruehauf与德勤在会计做法上存在任何争议。德勤对此没有评论。

无论情况如何，Fruehauf最近的季度SEC文件展示了对其困境的新开放性，这是由于SEC日益加大的披露压力所致。“我们的政策是，如果是负面的，就要说明，”Langevin说。明确的信息是：Fruehauf迫切需要现金。它承认一半的供应商账单已逾期。由于不断增加的损失，公司处于违约状态。它无法满足银行对当前六个月期间420万美元损失的更宽松要求。Fruehauf预计将获得另一个豁免。

肥胖城市。在银行限制下，Fruehauf的运营损失本应迫使其减少支付给KCS的高额管理费用，这是一家由Lenz控制的管理公司。但Rosenberg表示，银行通过对贷款条款给予豁免，允许继续向KCS支付费用。尽管Fruehauf去年亏损了3000万美元，KCS仍然获得了360万美元的支付。尽管今年有三次季度亏损，总计2800万美元，KCS又获得了240万美元。该公司最新的SEC季度文件表示，今年将不再向KCS支付任何费用。

Fruehauf看到转机即将到来。它刚刚聘请了一位新首席执行官，42岁的Thomas B. Roller，他曾是新奥尔良的胶合板面板公司的总裁。随着经济复苏，疲软的拖车行业应该会恢复。Lenz表示，自去年以来，Fruehauf的订单积压增加了8%，达9300万美元。事实上，今年的许多损失与1500万美元的储备有关，以期望经济回暖，例如，用于重新调整经销商网络。

然而，Fruehauf能够在这一预期增长中获得多少收益仍然是一个悬而未决的问题。贷款条款是其将现金从债务支付转向业务扩展的主要限制。由于资金短缺，它将很难在与如Great Dane Trailers和Wabash National Corp.等强大竞争对手的竞争中取得进展，这些竞争对手已经利用了它的困境。Fruehauf坚称它将再次成为首屈一指的拖车制造商。但KCS的Langevin承认，“你无法改变像Fruehauf这样经历过1986年可怕的杠杆收购的庞然大物。这是一个10年的过程。”与此同时，那些在Fruehauf股票高涨时购买的投资者，面对管理层的乐观预测，必须感觉自己像是被一辆18轮卡车撞了一样。