美联储不应加重索利的错误 - 彭博社

所罗门兄弟公司国债丑闻对所有相关人员来说都是一次教育经历。在所罗门懊悔地承认过度竞标国债票据的一年里，华尔街已经显示出一点创造性的谦卑可以走得很远。

甚至官僚们也得到了教训：财政部、联邦储备和证券交易委员会已经了解到，放任自流的方法行不通。监管机构加强了对债券拍卖的审查，改善了拍卖程序，并警告说他们将迅速采取行动以消除债券交易的滥用。

可惜，新发现的监管积极性并没有止步于此。财政部正在超越技术性变更，考虑根本改变政府债券拍卖的销售过程。这真是可惜，因为这表明官僚们没有学到所罗门丑闻的一个关键教训：当华尔街发声时，监管者应该倾听。如果他们现在在倾听，他们会意识到不需要进一步调整拍卖。

不再有挤压？监管者似乎忘记了所罗门丑闻的根本原因：“短期挤压”。通过对两年期和五年期国债票据的过度竞标，所罗门最终主导了这些票据的供应。这导致了证券的短缺，抬高了价格，从而伤害了那些押注价格下跌的卖空者。（所罗门承认过度竞标，但并不承认故意造成短期挤压。）

值得称赞的是，财政部对短期挤压采取了严厉措施。该机构表示，当某一债券或票据发行出现“急性、长期短缺”时，将通过拍卖或其他方式向市场提供额外数量的证券。

受到短期挤压影响的交易者，以及最早揭发所罗门兄弟公司的交易者，现在表示国债证券的短缺仍然存在——但这是由于自然市场力量的结果，而不是市场操纵。“现在你会感觉到联邦政府会介入并采取措施，”一位政府债券套利者说。

通过采取这样的措施，并增加对市场的监控，监管机构恢复了投资者对政府债券市场的信心。自动化拍卖的计划也是朝着正确方向迈出的一步。然而，另一个财政部的倡议却不能这样说。在官僚主义的自动驾驶模式下，财政部通过尝试一种新的债券拍卖方法，走得更远了。

目前，财政部使用的是“多重价格”方法。提交密封投标，接受最低利率的投标。因此，不同的“获胜”投标者最终获得不同的收益率。在接下来的几个月里，该机构将尝试一种单一价格拍卖——通常称为“荷兰拍卖”。

在这里，拍卖师以销售所有债券所需的最高收益率进行授予。假设财政部有100亿美元的债券待售，最低收益率的投标如下：40亿美元的5.5%，30亿美元的5.55%，30亿美元的5.6%，以及另外30亿美元的5.65%及以上。所有5.6%或更低的投标者将获得5.6%。在现行系统下，只有5.6%的投标者会获得该收益率，其他成功的投标者将获得更低的收益率——所谓的“赢家的诅咒”。

可疑的好处。不出所料，债券交易商喜欢这个想法。他们指出，消除赢家的诅咒将鼓励更多“激进”的低收益出价，因为“投标者永远不会得到比其他投标者更低收益的债券，”公共证券协会的副总裁李·奥莱斯基说，这是一个国债交易商的行业团体。支持者表示，荷兰拍卖还将减少串通投标的可能性——因为投标者在拍卖前不需要比较笔记，以避免获得过低的收益。

但是，这种系统的优势充其量是可疑的。在去年一月关于国债市场的联合报告中，证券交易委员会、财政部和联邦储备委员会得出结论，几乎没有证据支持荷兰拍卖为财政部提供明显的财务优势。

更重要的是，监管机构承认，荷兰拍卖可能会提供操纵市场的激励。目前，想要这样做的投标者必须接受较低的收益，以确保投标被接受。因此，操纵市场可能会花费巨额资金。考虑到萨尔蒙丑闻，你会认为监管机构最不想做的事情就是让不道德的交易者更容易行事。

总体而言，监管机构在修复拍卖系统方面做得很好。为什么要冒险破坏它呢？