库存正在投票表示不信任 - 彭博社

James Cooper

1992-07-27

在商业周期的这个阶段，复苏过程应该顺利进行。消费者应该在商店货架上购买商品，从而促使零售商重建库存。制造商应该忙于生产商品以补充仓库，提供所需的生产和工资增长。

但在这个夏季的炎热日子里，复苏机制遇到了障碍：企业不愿重建库存。消费者在购买，但仅以适度的速度进行。企业似乎对复苏的强度感到不确定，因此对补充货架持谨慎态度（图表）。因此，工厂订单疲软，工业生产停滞不前。

缺乏强劲的库存重建，加上消费者支出几乎没有增长，是第二季度国内生产总值增长低于第一季度2.7%年增长率的一个重要原因。这也是工业产出复苏没有像过去的上升期那样强劲的原因。

另一种类型的囤积不足在一定程度上解释了劳动市场的停滞：服务行业没有增加其工资单。服务生产者的库存不是服务，而是提供这些服务的工人。只要这个雇佣超过四分之三工人的部门继续缩减和削减成本，工作增长就不会对消费者的收入和支出提供强有力的推动。

复苏过程仍在进行中——只是陷入了低速档。第三季度GDP的进一步适度增长似乎是有保障的。消费者购买在当前季度开始时与第二季度相比处于高水平。此外，汽车生产将继续推动工厂产出，而较低的利率将有助于住房。

但是，通常会给复苏带来巨大推动的库存重建的推动力缺失。第一季度的库存清算结果远低于最初的测量。这加上第二季度缓慢的补货，意味着库存增长的波动仅对上季度的GDP增长提供了适度的正面推动。同时，疲软的消费者支出表明整体需求几乎没有增长。

5月份库存仅微增0.1%，经过价格调整后，实际库存在过去五个月中有四个月下降。零售商在5月份实际上减少了0.3%的库存。这种谨慎无疑反映了近期零售购买的疲软。

所有这些都在6月份回落到商品生产者身上。制造业、采矿业和公用事业的工业生产在当月下降了0.3%，反映出汽车组装和建筑材料产出的显著削减（图表）。工业操作率从78.9%下降到78.5%。这两个下降都是自1月份以来的首次。

然而，尽管6月份表现疲软，工业生产仍应继续沿着上升趋势发展。上季度的产出年增长率为4.5%，而第一季度下降了2.9%。在第三季度，底特律正在加强其生产计划，建筑业应会因抵押贷款利率下降而有所回升。

复苏的令人失望的缓慢步伐必定在美联储主席艾伦·格林斯潘的心头沉重，因为他正在为7月21日和22日的货币政策半年度听证会做准备。格林斯潘将不得不预测经济前景，并给出中央银行1993年货币增长的初步目标范围。

他最大的任务：解释为什么货币增长已经跌破当前目标的下限。格林斯潘还必须解决低于目标货币增长对复苏的风险。他还需要调和当前M2的增长速度与美联储对经济增长的预测之间的明显不一致。

这并不容易。1991年12月大幅降低联邦基金利率，对美联储最喜欢的货币衡量标准M2的增长几乎没有加速作用。事实上，自3月初达到峰值以来，M2已经下降了约350亿美元。这个下滑包括6月底最后一周大幅下降的73亿美元，使M2低于其1992年2.5%至6.5%年增长目标范围的下限约340亿美元。

考虑到货币增长疲软和经济疲软的结合，进一步的美联储行动不能排除——特别是因为通货膨胀正变得越来越不成问题。价格压力对这个萎缩的经济来说根本不是问题。在6月，消费者价格仅上涨0.3%，而成品的生产者价格仅上涨0.2%。

剔除食品和能源，核心通胀率对经济的威胁更小。核心生产者价格在6月下降了0.1%，与一年前相比仅上涨2.5%。而剔除食品和能源的消费者价格上个月仅上涨0.2%，年增幅为3.8%。

6月初的机票大战使当月的通胀表现有所改善。航空旅行的平均成本暴跌6.5%，而服装、烟草产品和洗漱用品的价格也有所下降。

但不仅仅是商品的通胀趋势在下降。服务价格的压力也在减弱。在住房成本放缓的带动下，服务的年核心通胀率仅为4.1%。这比去年5.4%大幅下降（图表）。

目前，几乎没有理由相信价格压力会在短期内重新出现。面对疲软的劳动市场，工资增长将保持极其温和。而需求疲软意味着企业不太可能通过提高价格来冒险失去客户。

然而，消费支出的缓慢增长正是企业在库存和就业方面如此谨慎的原因。这对于面向消费者的公司尤其如此——消费者的支出占经济的三分之二。在三月份大幅削减支出后，消费者已经回到了商店。但消费的增速非常温和。

六月份，零售销售增长了0.5%。在四月和五月的增长基础上，零售销售已经弥补了三月份急剧下降的1.2%（图表）。由于这一损失，商店的收入在第二季度开始时处于很大的劣势。而在调整通货膨胀后，零售量在上个季度略有下降。

然而，六月份的高购买水平意味着零售销售在第三季度应该会比第二季度有所增长。七月初，美国制造的新车以650万辆的年销售速度出售。这比六月份的680万辆有所下降，但仍然相当可观。

另一个未来购物的好兆头是抵押贷款利率的急剧下降，这应该会激励疲软的住房复苏。房屋销售的增加将有助于刺激家具、电器和建筑材料的购买——这些零售类别在第二季度表现不佳。

此外，错过了一月份再融资机会的消费者现在可以利用最新的利率下降。随着30年期固定抵押贷款的平均利率现在为8.21%，再融资的房主将看到他们的月供显著下降。

此外，六月份的零售销售可能间接受到航空公司价格战的影响。消费者在六月初花费了约20亿美元购买便宜机票，导致零售商的资金减少。由于机票费用包含在服务支出中，因此航空公司的冲突表明，预计在7月31日发布的六月份整体消费者支出报告可能会显得非常健康。

一些更好的经济消息将为中央银行提供凉爽的缓解，因为它看到复苏在春季遇到了障碍。最近令人失望的迹象并不意味着会出现三次衰退。但在复苏未能在就业或货币供应上有所改善之前，这个经济体在下半年面临的局面并不乐观。