当然，这是一个乌龟式的复苏这就是它的好处 - 彭博社

James Cooper

1992-06-29

在复苏的竞赛中，经济扮演的是乌龟，而不是兔子。增长缓慢但稳定。在接下来的几个季度，这种商业环境必然会令人沮丧，因为经济数据仍然缺乏与过去反弹相关的活力。但从长远来看，这个慢性子可能会成为赢家，因为适度的增长将通过减轻通货膨胀和利率的上行压力来延长复苏。

没有人会比美联储的政策制定者更高兴看到这样的结果。美联储6月17日的商业状况调查正指向这样的情景。结果显示，“经济活动在5月和6月初继续改善”，并且“零售和制造业的价格稳定似乎是全国的常态”。

不过，与去年不同，增长并不是那么缓慢，以至于公司无法感受到。根据会议委员会的数据，对当前状况的更好评估使美国高管在第二季度的信心达到了自1984年以来的最高水平。而邓白氏公司报告称，第三季度销售的商业预期大幅上升，达到了三年来的最高点。

制造商尤其乐观，邓白氏公司表示。这是有道理的。需求有所回升，反映在商品价格和工厂订单的上涨上。库存非常紧张。而且，今夏工厂的工资单将会增加，因为产出已经开始回升。

5月份，工厂、公用事业和矿山的工业生产增长了0.6%，这是连续第四个月增长。仅工厂产出就跃升了0.7%。这两个增幅都是10个月以来的最大值。工业生产现在达到了约一年半以来的最高点（图表）。

制造商可以感谢汽车和住房，使他们的订单量增加，精神更加振奋。四月和五月，汽车和轻型卡车（包括小型货车和吉普车）的生产大幅上升，近期强劲的汽车销售将支持底特律雄心勃勃的第三季度产量计划。家电和家具的生产也出现了健康的增长，更多的增长正在到来。

这是因为住房复苏仍在轨道上。四月住房开工率下降了17.3%，但在五月反弹了11%，年率达到123万（图表）。单户住宅的开工率在五月单独上升了9.8%，而四月则下降了10.9%。五月的增长缓解了因四月暴跌而引发的一些担忧，即住房复苏正在失去动力。

全国住宅建筑商协会的最新调查也表明住房状况良好。尽管六月份的房屋销售和买家流量的读数从五月的高位回落，但这两个指标仍远高于去年的水平，未来六个月的销售前景依然积极。

乐观的一个原因是抵押贷款利率下降。30年期固定抵押贷款的平均利率在六月中旬降至8.61%，为一月份以来的最低水平。

当然，当人们购买新房时，他们需要为其配备家具。住房复苏是零售销售持续增长的重要原因。五月销售增长了0.2%，而四月增长了0.4%。汽车经销商、家具和百货商店的购买增加抵消了五月其他地方的下降。

汽车经销商在6月初依然忙碌。美国制造的汽车在前10天以650万辆的年销售率出售，高于5月份的630万辆和4月份的600万辆。而轻型卡车在6月初以470万辆的速度销售。

汽车和卡车的购买增加可能意味着本月零售销售将再次增长。然而，缓慢的就业增长使得本季度消费者支出的增长速度远低于第一季度。目前在第二季度，零售销售的水平与第一季度的平均水平持平，第一季度的年增长率达到了11.2%。

尽管如此，消费者支出的增长正在促使零售商补充库存。制造商、批发商和零售商持有的总库存在4月份仅增长了0.1%。但细分数据表明，零售库存水平跃升了1.1%，而工厂和批发库存则有所下降。

然而，最近零售销售和库存的增长并没有完全惠及美国生产商。这是因为进口商品在零售支出中占据了越来越大的份额。一般来说，非汽车消费品进口的年度增长跟随零售销售和库存的综合增速。但自1991年中期以来，进口商品——在过去一年中增长了约19%——的增长速度远远超过了非汽车零售活动，仅增长了3.7%。

进口的增加将减缓第二季度实际国内生产总值的增长。然而，外国竞争是导致今年通货膨胀保持温和的众多原因之一。

低于标准的复苏是通胀保持温和的主要原因。价格压力的积累速度将比复苏接近战后平均水平时要慢。这意味着随着经济复苏的推进，美联储将有更多的自由来保持利率低位。任何美联储的紧缩措施将在复苏的较晚阶段才会开始。

当然，美联储不太可能很快加息，因为担心通胀需要一些约束（图表）。商业气候明显呈现出通货紧缩的趋势。从需求方面来看，经济乏力意味着就业和收入的增长速度——因此消费者支出——仅仅是温和的。而货币和信贷的增长仍然缓慢。

在成本方面，工资增长正在放缓，生产率的提高将进一步抑制单位劳动成本的增长。第一季度，非农行业每小时产出年增长率为2.7%。结合工资和福利的2.2%的增长，生产率的提高意味着单位劳动成本下降了0.5%。

随着生产率出现典型的复苏回升，生产一个单位产出的劳动成本将继续缓慢增长。在过去一年中，单位劳动成本仅上涨了1.2%——这是八年来最慢的年度增长，远低于零售价格的增长速度。单位成本的温和增长意味着企业将能够享受更高的利润率，而不会对价格产生上行压力。

此外，许多工业产能仍然闲置。所有行业的运营率在5月份上升至79%，高于4月份的78.7%。然而，使用中的产能与一年前相比并没有更高（图表）。而且仍然远低于通常与价格上涨相关的约83%的水平。

最新的价格指数反映了这种去通胀环境。5月份，成品的生产者价格指数上涨了0.4%。核心PPI（不包括能源和食品）上涨了0.6%。然而，烟草产品价格上涨7.3%和飞机价格上涨3%的一次性跳升大约占这两项增长的一半。到5月份，PPI的年通胀率仅为1.2%，核心利率为2.8%。

消费者价格指数的消息更为鼓舞人心。5月份CPI仅上涨了0.1%，不包括食品和能源时仅上涨了0.2%。在过去一年中，消费者价格通胀已降至3.1%。而核心利率在五年来首次低于4%。这表明了基本的，而非暂时的改善。

事实上，通胀的一些最棘手领域正在显示出温和的迹象。例如，服务价格的增长在1991年初超过了6%。现在，它已降至4.1%。即使医疗服务的成本也在放缓。

温和的复苏将慢慢降低失业率，同时减轻通胀压力，似乎是美联储的目标。到目前为止，这个乌龟经济仍在缓慢前行。但如果中央银行决定需要推动，低通胀将给美联储提供进一步降低利率的余地。