交换热潮：大钱，大风险 - 彭博社

就在奥林匹亚与约克发展有限公司申请破产保护的前一天，《华尔街日报》的深处出现了一则不寻常的拍卖通知。广告以11英寸的小字邀请蓝筹银行竞标一些最复杂的金融工具：一系列奥林匹亚与约克和日本第一勘业银行之间的大额利率互换。

卖方是摩根担保信托公司，该公司在奥林匹亚与约克违约于摩根及其他七家银行的贷款时扣押了这些互换。总的来说，奥林匹亚与约克有大约10亿美元的互换未偿还。尽管摩根的互换作为贷款的抵押品，估计价值1000万美元，但奥林匹亚与约克在其其他互换上欠银行和交易商近8000万美元。

几年前几乎无人知晓的互换及相关的“衍生”工具，已成为主要金融机构和公司的资本结构中的一个关键且日益有争议的组成部分。实质上，互换是一种风险转移机制，是两个当事方之间支付义务的交换——例如，固定利率与浮动利率的利息支付。从1970年代的少数基础交易开始，互换已迅速发展成为全球最大和最有效的金融市场之一（图表）。

全球范围内有约5万亿美元的合同未偿还，互换市场的规模现在超过了纽约和东京证券交易所所有上市股票的总价值。摩根的互换组合达到数千亿美元，摩根公司独自拥有3550亿美元的交易，其中约三分之二是在海外安排的。“这完全是一个全球业务，”摩根的董事总经理彼得·D·汉考克说。

在这个全球集市中，长期存在的监管壁垒以及股权、债务和商品之间的区别正在被抛弃，取而代之的是一阵常常晦涩的金融工程。在升级版的Sun Microsystems Inc.工作站前，年薪50万美元的交易员们现在向AT&T、麦当劳和Ciba-Geigy等公司发起定制交易。只需在键盘上轻轻敲击几下，交易员就能将固定利率的美元贷款转变为日元计价的浮动利率贷款，或者让国债表现得像标准普尔500指数。他们甚至可以创建一种“合成”证券，复制真实油井的现金流。诺贝尔奖得主、芝加哥大学经济学家默顿·米勒感叹道：“你几乎可以用任何东西做出任何东西。”

但是，随着掉期交易的蓬勃发展，人们对其潜在缺陷的担忧也在增加。纽约联邦储备银行行长E. Gerald Corrigan指出，银行仍在从其在拉丁美洲和房地产的灾难性冒险中恢复，掉期交易的投机可能成为该行业下一个大问题。“高科技银行和金融有其存在的价值，但并不是所有的都如人们所想的那样，”他警告说。掉期交易可能不仅没有降低风险，反而可能“向市场引入新的风险因素。”

下次的危机。其他人认为，这些风险中最主要的是掉期市场日益扩大的相互联系网络。一些人担心，掉期交易最终可能以令人恐惧的速度将金融冲击从一个市场传递到另一个市场和国家。大多数掉期交易都是无担保的，暴露于日益波动的利率、货币和期货市场。如果一方的机构无法维持支付，那么另一方的对手方可能不得不暂停支付。在极端情况下，这可能导致市场的广泛停滞。

中央银行家和越来越多的高级行业高管也担心，没有人真正理解正在发生的事情的全部范围。市场高度保密。大多数交易是在公司资产负债表之外安排的，且很少公开披露。“下一个信贷危机会在哪里？”经济学家亨利·考夫曼问道。“我们甚至还没有走出当前的危机，但下一个将出现在衍生品中。”

这种担忧基于几次近乎灾难的痛苦经历。自1988年以来，英国、新西兰和美国的监管机构不得不多次忙于保持货币市场的运作，因为掉期交易者破产。例如，联邦储备官员被迫进入波士顿和华尔街的交易台，以帮助解开新英格兰银行和德雷克斯尔·伯纳姆·兰伯特公司破产后留下的数十亿美元的掉期交易。仅德雷克斯尔就有300亿美元的掉期在其账簿上。其崩溃“几乎扰乱了整个全球支付系统，”国际清算银行总经理亚历山大·兰法卢西说。

掉期倡导者对这种担忧不屑一顾。他们指出，通过掉期流动的大部分资金是它们产生的支付，而不是合同本身的面值。从这个角度来看，全球所有未结算的掉期可能价值约2500亿美元。虽然这并不微不足道，但与全球货币市场每天交易的7000亿美元相比，相对较小。支持者还认为，掉期的风险与其丰厚的回报相比显得微不足道。“掉期发挥了重要的功能，”基德·皮博迪公司的执行董事理查德·L·桑多说。“它们使许多人能够更有效地管理利率风险。”

共同需求。实际上，掉期在其最基本的形式上，是一种优雅、简单且廉价的方式，可以解决具有相反但互补需求的各方的许多金融对冲要求。以一家拥有大量固定利率存款和浮动利率抵押贷款的银行为例。它担心如果收益率下降，其利润将大幅下滑。另一家银行则拥有大量浮动利率存款和固定利率贷款。如果货币市场收益率上升，它的利润将受到挤压。正是由于这些银行对保护的共同需求，掉期应运而生。

在银行或经纪人作为典型中介的情况下，这两家机构同意在接下来的三年内交换，比如说，100万美元抵押贷款的利息支付。通过这样做，拥有浮动利率抵押贷款的银行即使在收益率下降的情况下也将获得稳定的现金流。如果利率上升，拥有固定利率抵押贷款的银行将从其对手方那里获得不断上升的支付，以弥补其损失。

这些银行可以通过每几个月购买国债期货或期权来创建类似的对冲。但他们可能不想经历在几年内不断更新对冲的麻烦和成本。此外，这些银行可能被迫将此类工具归类为资产，迫使他们将稀缺的资本储备放入储备中，而这些资本本可以用于贷款。但掉期涉及的本金很少或没有，因此需要预留的资本非常少。“这有助于稳定我们的收益，”国家西敏寺银行美国公司的高级副总裁乔拉姆·弗里德曼说，他管理着60亿美元的掉期。“不使用我们的资产负债表是一种好处。”

虽然这种普通的利率掉期长期以来一直是市场的支柱，但它们对交易商来说不再是丰厚的利润。“在1985年，只有10家交易商能够给你提供一份1亿美元、五年期掉期的报价，”美林证券的高级董事总经理埃德森·V·米切尔回忆道。“现在，你可以轻松获得100个报价。”因此，涉及1亿美元贷款的典型掉期现在可能仅为交易商带来2万美元的收益——这仅是1980年代中期的十分之一。

为了保持利润，银行、经纪人和保险公司不得不设计越来越复杂和长期的金融工具。以惠普公司为例（见表格，102页）。它希望在三年内筹集价值1亿美元的加元。因此，在四月，它与法国大银行的大型纽约投资银行部门法国外贸银行签订了一项掉期协议，利用了债券、加元和美元、股票以及期权。

结果是一个“股票挂钩”票据。惠普同意向投资者支付基于其1995年4月股票价格的回报，而不是支付利息。但惠普并没有承担任何股市风险。在幕后，法国外贸银行通过掉期协议同意承担惠普对投资者的支付义务。作为回报，惠普得到了它想要的简单债券发行的复制品：它向法国外贸银行支付1亿美元的利息，并将在到期时偿还本金。业内人士估计，这笔交易为惠普节省了大约10万美元，相较于它在传统票据发行中需要支付的费用。

隐秘期权。惠普的交易最能说明随着掉期交易商越来越创新，债务和股权之间的界限变得模糊。该金融工具的结构类似于票据，但设计上更像是一揽子惠普股票及其看涨和看跌期权，这种新工具存在于国会在1930年代起草证券交易法时未曾设想的监管灰色地带。事实上，惠普的发行是面向固定收益资金经理的，他们被要求坚持固定收益投资，但对股票的前景更为看好，以及对养老金和共同基金，这些基金的章程通常禁止他们持有期权，因为这被视为过于投机。

掉期能够跨越这些人为障碍的能力是股权相关问题现在成为掉期市场增长最快产品的原因之一。但对一些交易商来说，提供股市回报的债券仅仅是第一步。在过去一年左右，交易商们已经撰写了高达1万亿美元的更复杂的股权掉期——这些工具进一步模糊了股票和债券之间的区别。

假设一个英国养老金基金想要购买价值1000万美元的美国股票，但不想担心美元价值的波动。它可以与瑞士银行伦敦办公室进行掉期。在每个季度结束时，该基金将向SBC支付1000万美元的英镑等值的当前利率。SBC将向该基金支付这1000万美元的总回报，投资于标准普尔500指数并转换为英镑。

为了对冲风险并提供承诺的标准普尔回报，SBC可能会购买该指数中的部分或全部股票，进行期货交易，或两者兼而有之。或者SBC可能会试图将其对英国人的义务与其他掉期进行匹配。该银行的纽约办公室可能会与一位希望向SBC支付投资于标准普尔的1000万美元的总回报并获得投资于德国股票的相同金额的回报的美国客户进行掉期。因此，SBC会将美国人的标准普尔支付转交给英国养老金基金，然后构建另一个对冲以抵消其在德国股票上的义务。

“为什么不按照旧方式直接购买股票呢？”SBC的股权衍生品研究经理加里·L·加斯蒂诺说。“这样做，英国基金必须能够在三个市场上进行交易和监控——英国固定收益市场、美国股票市场和外汇市场。能够具备这种能力的机构相对较少。”

曲折的道路。掉期交易的复杂性正在呈指数级增长。不久前，一项复杂的飞机融资交易涉及240个掉期，才得以平衡。“我们寻找完美的对冲，”摩根的汉考克说。“这可能需要几个月、几年，甚至更长时间。”

汉考克补充说，他通常会在掉期交易结束后立即对大部分风险进行对冲。然而，掉期所引发的漫长交易链让一些批评者感到担忧。他们担心，如果仅仅一笔交易出现问题，数十或数百个交易对手之间的支付可能会突然中断。“当你有这么多奇怪的工具在运转时，你根本不知道真正的风险是什么，”德克萨斯大学法学院副院长、金融监管批评者亨利·T·C·胡观察道。

许多监管机构正在努力解决这个问题。欧洲共同体正在起草针对掉期和其他大额风险的新披露规则。到夏季，国际证券委员会组织和国际清算银行预计将发布首套针对参与掉期和其他衍生品的银行和经纪商的共同资本标准。1993年，财务会计标准委员会将迫使美国的掉期交易者更全面地披露未实现的收益或损失。

随着监管压力的增加和银行信用评级的下降，房地产问题持续加剧，许多掉期交易者变得更加谨慎。越来越意识到欠你钱的掉期与贷款没有区别，掉期交易者开始要求一些交易对手提供抵押品以应对到期余额。一些人还将业务限制在摩根、银行信托和瑞士联合银行等高评级银行。为了跟上，美林证券和高盛最近各自向独立的掉期交易所投入了3亿美元——这些单位拥有自己的AAA评级资产负债表。行业消息人士称，雷曼兄弟正在考虑类似的举措。

更全面的披露和对信用风险及资本的更多关注可能会减缓掉期交易者的速度。对许多监管机构来说，这完全没问题。即使奥林匹亚与约克的麻烦影响不大，监管者和银行家们现在意识到，他们必须加强全球掉期市场，以应对未来可能出现的更大威胁。