90年代的恶劣遭遇 - 彭博社

在华尔街，友谊往往随着市场周期的变化而消失。考虑一下莱昂·D·布莱克，德雷克斯尔·伯纳姆·兰伯特公司的前并购主管，以及他曾经的客户和扑克伙伴卡尔·C·艾坎，这位控制着跨世界航空公司的掠夺者。在过去的四年里，布莱克和艾坎一起度过了五次家庭假期。但这个夏天却没有。作为80年代收购战争的盟友，布莱克和艾坎在90年代的重组斗争中成为了对手。

布莱克和艾坎的利益交织在一起，涉及半打公司，尽管并不总是竞争关系（见表）。他们冲突的焦点是吉莱特控股公司，这是一家在破产保护下的科罗拉多滑雪度假村运营商。在过去一年半的时间里，布莱克一直在努力获得吉莱特的控制权，他已经与每位大亨谈判过，只有艾坎除外，艾坎对布莱克的每一次让步都以要求新的让步作为回应。现在，一场对决即将来临。4月30日，吉莱特预计将提交一份修订后的重组计划，满足艾坎大部分但不是全部的最新要求。布莱克已表明他不再做出让步。如果艾坎不屈服，可能会发生一场赤裸裸的法庭大战。

没有人比变成敌人的朋友更会打得难看。布莱克和艾坎都私下坚持认为，他们在吉莱特的争执并不是个人恩怨——只是重组领域中一如既往的商业。但许多他们的“秃鹫”投资者同伴对此表示怀疑。“我从与艾坎的人交谈中感受到的感觉是，卡尔会非常乐于搞砸阿波罗投资，”一位资深投机者说，指的是布莱克的主要投资工具。

在56岁时，艾坎自40岁的布莱克从哈佛商学院毕业之前就开始在陷入困境的公司中进行盈利投机。然而，最近，“破产游戏”这个词对艾坎来说有了痛苦的双重含义。1月31日，他在将TWA置于第11章破产保护中遭遇了他漫长职业生涯中最严重的挫折。曾经是亿万富翁的艾坎，现在的身价被认为约为6亿美元。

掠夺性资本。艾坎一定注意到布莱克的财富正在迅速朝着相反的方向发展。在不到两年的时间里，布莱克从一名失业的投资银行家转变为美国资本实力最雄厚的掠夺性投资者。他的1亿美元净资产被艾坎的财富所掩盖，但布莱克拥有一笔无与伦比的45亿美元的资金，大部分来自法国银行巨头法国信贷银行的子公司Altus Finance。最近几个月，布莱克和他的新伙伴们接连取得了一次又一次的胜利。“在这一点上，”一位竞争对手承认，“称利昂·布莱克为重组之王简直是轻描淡写。”

布莱克在3月时获得了主导地位，当时阿波罗控制了一项巨大的垃圾债券投资组合，该投资组合是Altus以32.5亿美元从破产的第一执行公司购买的。包括阿波罗已经将其转化为名义上控制的Memorex Telex Corp.和Cole National Corp.的股权。布莱克估计，这个包含300家公司的投资组合中还有另外两打同样有前景的投资，其中一半正在被阿波罗追求。

在阿波罗的其他重组项目中，它没有像在吉列特身上那样将其声望置于如此危险的境地。首先，该公司的著名的维尔山和比弗溪山滑雪胜地赋予了它一种高调的魅力，而其他布莱克的目标如Interco Inc.和E-II Holdings Inc.则无法比拟。此外，围绕吉列特的斗争集中在布莱克对破产投资的独特方法的最显著元素上：他愿意与那些最初让陷入困境的公司陷入困境的高管们结盟。在吉列特的案例中，布莱克的参与更具争议，因为他对其困境并非没有责任。

作为德雷克塞尔的并购负责人，布莱克在1987年就创始人乔治·N·吉莱特（George N. Gillett Jr.）公司在电视领域的灾难性多元化提供了建议。吉莱特为收购的电视台和德雷克塞尔提供的融资支付了过高的价格，以至于到1990年中期，他的公司陷入困境，未能偿还几项垃圾债券的到期款项。吉莱特最初勉强的重组尝试让其初级债权人非常恼火，以至于在1991年3月，他们中的三人采取了不寻常的步骤，向联邦法院提交申请，迫使公司进入非自愿破产。

布莱克进入了这个局面，他非常清楚埋藏在所有债务下的有利可图的滑雪业务的价值。布莱克对收购吉莱特的兴趣如此浓厚，以至于他无法等待与第一执行公司的谈判完成。在一年前与第一执行公司完成的单独交易中，阿波罗购买了面值为1.85亿美元的吉莱特高级证券。

阿波罗通过从其他来源的购买来增加其吉莱特的持股，给予公司多个阻止位置。通常，全面的财务重组需要公司每个债权人类别的三分之二的批准，无论其地位多么低下。因此，拥有超过三分之一任何类别的投资者可以单独阻止计划，但不能无限期地阻止。由于公司往往在漫长的拘留中消亡，破产法官可以对顽固的公司和争斗的债权人施加条件——这一举动被称为强制执行。

其他破产投资者通常欢迎布莱克的参与。一般来说，阿波罗通常通过购买公司的最高优先权债权来最大化其影响力，但它比它所取代的银行和其他债权人更灵活。“如果莱昂进来了，那是个好消息，因为他愿意妥协并推动事情进展，”T. Rowe Price Associates Inc.的复苏基金负责人休伯特·斯泰尔斯（Hubert Stiles Jr.）说。“他不会为最后一分钱争吵。”

相比之下，艾坎通常在低级证券中建立低成本的阻挡头寸。例如，在吉莱特案中，艾坎拥有6500万美元，约占其最低等级垃圾债券的三分之一。而且，尽管布莱克自称是调解者，艾坎通常扮演狡猾的游击战士的角色。他蔑视官方委员会的成员资格，时不时地出现，抨击公司的管理层并提交异议动议。虽然艾坎的目标是为自己和其他债权人榨取最后一分钱，但他对自私的高管们的猛烈抨击往往是切中要害的。

到今年二月，涉及阿波罗、公司的其他债务人和乔治·吉莱特的漫长谈判产生了一个可被债权人委员会接受的计划。阿波罗将注入4000万美元现金，并获得重组公司约60%的股份。作为每年150万美元的薪水加上其他诱因，吉莱特将继续担任首席执行官，同时放弃除5%外的所有股权。作为新发行的票据和股票的交换，债权人（包括阿波罗）将其索赔从10亿美元削减至6亿美元。

公开抨击。主要是回应艾坎的投诉，艾坎的类别的支付从每美元10美分提高到近16美分，其成员获得现金或股票的选择。回应是：艾坎不仅拒绝，而且公开抨击布莱克对乔治·吉莱特的纵容。在吉莱特继续提交其计划后，布莱克私下声称艾坎已同意条款，但在最后一刻反悔。艾坎否认了这一点，暗示他对计划内容被误导。布莱克发誓要“脱掉手套”，显然是通过邀请强制执行。

布莱克在虚张声势。在过去几个月中，债权人委员会屈服于艾坎更多的要求，修订了计划。在4月30日的版本中，优先债权人将承担更多的投资风险，通过在重组公司中获得相对更多的股票和较少的担保债务，从而使公司在破产保护第11章下脱离时减少7500万美元的债务。此外，新计划削弱了乔治·吉莱特恢复他消失的财富的希望，因为取消了首席执行官回购发行给债权人的股票和回购某些公司资产的选择权。即使是一些支持第一计划的债权人也赞同后者的修改。

然而，之前计划的两个关键条款仍然存在：艾坎和其他垃圾债券持有者仍将获得每美元16美分，而阿波罗仍将获得控股股权。布莱克拒绝进一步让步是否又是一种虚张声势？现在是强制执行的时候了吗？接下来的举动将由艾坎决定。