芝加哥失去竞争力了吗？ - 彭博社

1991年12月10日是芝加哥交易所的盛大日子。乔治·布什成为第一位在商品交易所开盘的美国总统。这对于一个受到丑闻困扰、被外国竞争和场外产品冲击的行业来说，是一个令人振奋的举动。“这就是一切的意义，”布什在欢呼的交易员喧嚣中大喊。“这就是我们在这个国家所需要的：我们需要自由企业。”然而，一个月后，总统决定我们需要别的东西：对每一笔期货交易征收15%的税。

在芝加哥，85%的全国期货合约在这里交易，这项提案——几乎是交易所自身费用的三倍——无疑是对芝加哥的一个残酷打击。这个想法被搁置，但其象征意义依然强烈。芝加哥正处于围攻之中。

在1970年代和1980年代初，芝加哥交易所是金融创新的温床。他们开发了期货和期权，帮助公司抵御货币波动和利率风险，并为资金管理者提供了多种对冲股市下跌的方式。但尖端进展的日子已经过去。如今，CBOT及其竞争对手芝加哥商业交易所的主导地位正在迅速消退。

新威胁。场外期货产品，特别是货币和利率互换，正在吸引芝加哥的业务（图表）。外国交易所的市场份额从1984年的18%飙升至1991年的43%。而芝加哥的盘后交易系统Globex已经延迟了三年，而海外交易所却蓬勃发展。

在某种程度上，芝加哥的衰退是外部市场在地方工具交易增长的必然结果。交易所对此几乎无法指责。梅尔克主席约翰·F·桑德纳观察到：“我们无法在合理的时间内到达世界的每一个角落。”

但芝加哥在其传统存在理由——新产品方面落后并没有帮助。这座城市最后一个热门产品，标准普尔500股票指数期货，十年前才上市。自那时以来，交易所推出了一系列失败的产品，如肉鸡期货和日本政府债券。CBOT主席托马斯·R·多诺万将今天的期货行业与多年前首次面临航空旅行的铁路行业进行了比较。“他们满足于作为铁路公司，”多诺万说。“他们没有多元化。他们没有成长。”

在尘埃中。外国交易所以34%的年增长率，封锁了金融期货市场的大部分领域，从德国政府债券到日本股票指数。去年，他们占据了全球25个最活跃合约中的10个。海外交易所吸引了来自国内交易所的资本，因为除了其他因素外，它们并不被压缩美国利润的计算机交易系统所主导。许多交易所还提供了一项早已让芝加哥落后的创新——电子交易。自1985年法国国际期货市场（MATIF）开业以来，没有新的交易所仅提供“公开喊价”交易。像成立两年的法兰克福德意志期货交易所和1989年成立的东京国际金融期货交易所这样的成功交易所都是自动化的。这种交易占全球交易量的15%，而在1987年时仅为0.2%。

Globex是芝加哥对外国威胁的回应。它将在期货交易所关闭后，电子匹配买卖双方。这个想法是为了保持芝加哥的过夜交易，并将业务从东京等海外交易所吸引回来，后者在草原的太阳落山后仍然交易美国国债期货。这是一个伟大的想法——理论上如此。但在实践中，Globex却严重受挫。为了设计这个系统，交易所选择了路透社控股公司作为合作伙伴，后者在销售信息方面有经验，但没有创建交易系统的经验。“他们的软件太旧了，”一位在Globex项目上工作过的Merc成员抱怨道。“这根本不是最先进的。”Globex官员对此表示强烈否认。“整个系统表现得非常出色，”Merc高级副总裁兼Globex高级官员唐纳德·塞尔皮科说。

笑柄。尽管如此，反复的延误已经使交易者对该系统失去了信心。就在去年秋天，随着最新启动日期的临近，Globex又一次切换到更大的计算机，导致启动再次延迟。开发成本已经超过7000万美元，三倍于最初的估计，消息人士称。交易者开玩笑说，当人们问Globex何时启动时，答案总是“五月——或者可能不会。”CBOT主席威廉·F·奥康纳承认：“Globex正在按计划进行。哪个计划，我不太确定。”也许这种玩笑很快就会结束。在1月29日，Globex进行了成功的测试，这可能为秋季首秀铺平道路。Globex主席利奥·梅拉梅德，金融期货市场的创始人预测：“Globex将在今年推出，Globex将保护我们的市场。”

但它会吗？随着全球范围内交易所的多样化，投资者可能会忽视Globex，并在他们的日间交易时间使用其他更具流动性的市场。“在东京早上8点，大型交易公司不会在来自芝加哥的屏幕上建立头寸，”一家大型经纪公司的负责人说。另一位顶级期货专家，野村证券国际公司的主席马克斯·C·查普曼（Max C. Chapman Jr.）表示，反复的延迟已经致命地伤害了Globex。“它不会成为救世主，”查普曼说。“它根本不会成为一个因素。”

即使芝加哥交易所计划以Globex为攻势，他们在与场外交易的斗争中仍然处于防守状态。它有多种名称——掉期、保护、底部、“掉期期权”和场外股权衍生品。无论名称如何，它们都是类似期货的产品，由金融公司量身定制，以帮助企业客户防范货币波动、利率变化或股市波动的风险。自1987年以来，仅掉期交易量就增长了三倍以上（图表）。

在典型的利率掉期中，双方交换利息支付。这可能对某家银行很有用，比如它从固定利率抵押贷款中获得收入流，同时支付与短期利率波动相关的存款利息，这样的安排可能更符合他们的需求。

更多规则。随着需求的增长，主要银行和经纪公司正在向掉期投入大量资本。芝加哥从中获得的收益很少，因为大多数掉期交易商通过买卖掉期合约而不是期货来对冲风险。野村证券公司最近设立了一个野村期权国际部门，以处理美国、东京和伦敦的场外交易。而银行信托公司每年在其掉期交易系统的技术提升上投资了其3.5亿美元的大部分资金。“期货交易所将继续保持活力，”BT证券公司的董事总经理斯科特·P·乔治（Scott P. George）预测。“然而，交易所相对于整体市场的重要性将大幅下降。”

芝加哥商业交易所已为其欧元美元合约增加了长期到期日，以与利率掉期竞争。但与如此量身定制的产品竞争是困难的，因此期货高管们向商品期货交易委员会寻求帮助。他们试图通过要求CFTC宣布掉期是期货合约，从而使其在CFTC的监管范围内，来抑制掉期业务。

对于这些多年来一直抱怨监管过度的交易所来说，呼吁更多的监管似乎很奇怪。从新产品的推出到交易规则再到资本要求，交易所一直在抱怨他们的主要监管机构。在一个常被引用的例子中，芝加哥商业交易所于1985年申请交易日经225股票指数的期货。监管机构坚持要求交易所获得东京证券交易所的合作。到1987年这一合作达成时，东京已经推出了自己的日经225合约。如今，它是全球最成功的股票指数期货。

如此戏剧性的过度监管例子很少。相反，行业抱怨监管以小切口不断侵蚀其利益。新合约的申请至少需要一年才能获得批准，而外国交易所通常没有正式的批准程序。由于美国严格的资本标准，在国内交易所交易的公司必须占用比在海外交易时多得多的资金。CFTC主席温迪·L·格拉姆对过度监管的抱怨很敏感，但她表示：“找到某种替罪羊太容易了，比如‘其他地方的成本更低’。”

最近几个月，交易所已放宽了他们的规则。他们减少了欧元美元期货的持仓限制，并在芝加哥商业交易所的标准普尔500股票指数期货交易区启动了一项新的大宗订单执行规则，以促进大宗交易。交易所正在考虑合并清算操作，以简化处理流程并降低成本。他们还在加强交易跟踪系统，以提升投资者信心。

`最低谷。’ 但这样的努力可能为时已晚。对于今天的许多期货公司来说，仅仅生存就是一种挑战。由于场内经纪人每份合约的净收入往往不到1美元，交易业务勉强维持收支平衡。通常在1980年代初期看到股本回报率超过30%的公司，去年前三个季度的平均股本回报率降至7%以下。近三分之一的公司亏损。自1987年以来，美国期货交易公司的数量下降了20%（图表，页77 43），一些老牌公司如Shatkin Trading、Stotler和Clayton Brokerage已消失不见。公司们转向银行借款和票据发行来增强资本。纽约商业交易所主席Z. Lou Guttman表示：“公司们已经跌入最低谷。”

在期货交易市场上，每个输家都有赢家。全球期货市场也是如此。虽然芝加哥交易所遭受重创，但海外和掉期市场却在蓬勃发展。如果芝加哥不能重新点燃其昔日的创新火焰，期货交易将继续在其他地方蓬勃发展。