股票价格是否过于僵硬？ - 彭博社

史密斯菲尔德食品公司生产火腿、培根、香肠——并且赚了很多钱，以至于股东们高兴得尖叫。1991年，利润急剧上升，史密斯菲尔德的股价翻了一番。但是，最近几周购买了这家位于弗吉尼亚州公司的投资者，原本期待盈利会比去年增长10%，正如分析师所预测的那样，却发现自己买到了一个“猪在袋子里”。2月18日，史密斯菲尔德的股票因季度利润下降近30%的消息下滑了7%。

史密斯菲尔德食品公司的盈利短缺典型地体现了股市投资者面临的困境。高昂的盈利预期在过去一年中一直推动市场不断上涨。但如果利润下滑，就像史密斯菲尔德那样，股价可能会遭受重创。如今，券商分析师预测标准普尔500指数公司的盈利将在未来一年增长39%。这将是1991年的惊人逆转，当时标准普尔500公司的利润下降了10.5%。然而，市场已经考虑了这一预期的利润增长——通过将市盈率推高到罕见的水平。道琼斯工业平均指数的市盈率是1991年预估盈利的52倍，是一年前的三倍，而标准普尔500指数的市盈率是1991年预期盈利的22倍。即使使用1992年的盈利预估，市盈率仍然处于历史高位：15.6（图表）。

市场是否太贵了？在过去几周大部分时间里，股票徘徊不前，投资者显然在说“是的”。但市场的市盈率可能并不像看起来那么糟糕。市场估值可能正是由于那些让储户感到愤怒的超低利率而得到合理化。“你必须从货币的角度来看市盈率倍数，”奥本海默公司分析师保罗·S·拉比特（Paul S. Rabbitt）断言。拉比特使用的一种方法是查看标准普尔400工业股票的历史盈利与三个月期国债收益率的比率。这项分析告诉拉比特，标准普尔400的市盈率可能从当前的25上升到高达30，才会变得被高估。

成长的空间。Rabbitt 有道理。只要利率保持低位，利润不下滑，市场应该会继续高速运转。“从历史估值经验来看，股票似乎被高估了，”Bhirud Associates 研究公司负责人 Suresh Bhirud 说。“但在利率低于 4% 的情况下，可以开始提出价格-收益倍数有扩展空间的论点。”Bhirud 指出，另一种估值测量方法是将标准普尔 400 指数的股息收益率与三个月期国债收益率相除，这表明他认为价格-收益倍数还有 20% 的增长空间。

尽管如此，一些市场观察者认为市场的价格-收益比正在进入危险领域。他们认为，除非经济复苏比预期更快，否则企业利润在未来一年将继续承压。他们指出，负收益惊喜持续打击股票，且估计下调的数量以 4 比 1 的比例超过上调——这是盈利疲软的迹象。“从估值的角度来看，我必须说，股票看起来很贵，”普天寿证券公司首席量化分析师 Melissa R. Brown 报告说。

评估市场估值的一种方法是使用预计的 1992 年收益而不是 1991 年的利润来计算价格-收益倍数。这种技术的支持者指出，投资者往往根据他们对未来一年预期收益的判断来评估股票，而不是刚过去的一年。这个数字有时是通过使用经济学家和市场策略师对整体企业利润的估计来计算的——即“自上而下”的方法。但由于今年发生了一系列企业重组，扭曲了这种计算，似乎更好地使用指数中 500 只个股的收益估计。根据芝加哥的 Zacks Investment Research，使用这种“自下而上”的方法，标准普尔 500 指数的价格-收益比为 15.6。

所有相对的。市场的市盈率为15或更高并不罕见，使用前一年的收益，但在展望未来一年时则不常见。“我记不得这个数字曾经这么高过，”该公司的执行副总裁本杰明·扎克斯说。一年前，就在市场上涨之前，市场的交易市盈率为1991年预期收益的12倍。这是典型的。根据扎克斯的说法，随着时间的推移，股票的定价往往在未来一年的预期收益的11到13倍之间（图表）。即使在1987年的这个时候，他指出，市场的交易市盈率也仅略低于1987年预期收益的15倍。“如果12.5的市盈率是合理价值，那么市场就被高估了24%，”扎克斯坚持说。

孤立来看，这个市盈率预示着麻烦。但市盈率不应孤立评判。当与短期利率相比时，这个数字显得远不那么威胁。确实，市场的市盈率一年前是12，但短期利率为6.2%——比现在高出50%以上。调整利率差异后，这意味着一年前市场的市盈率相当于约18。

因此，从根本上说，关于收益和市盈率的争论都是相对的。“最近几年最大的熊市发生在1973年和1974年，”比鲁德回忆道，“那时收益爆炸性增长。”当然，那时利率也在飙升。今天，关键词是通货紧缩。只要利率保持低位，它们就会继续减轻那些看起来糟糕的市盈率数字的冲击。