债券市场正变成故事中的反派 - 彭博社

1992年的复苏制造了一个敌人：债券市场。即使是最轻微的反弹迹象也会让交易员陷入疯狂抛售，推高长期利率。因此，长期利率已经飙升回到让一个努力恢复的经济窒息的水平。

较低的长期利率是复苏机制的核心。它们为住房和相关行业的上升注入了活力，并且对需要再融资重债务的消费者和企业至关重要，从而使他们能够更好地支出。但到2月中旬，30年期国债的利率已经回升到11月的水平（图表）。

债券市场的敌意在1月零售销售仅有适度增长时显而易见，市场反应仿佛这些数字预示着一个以消费者为主导的繁荣。市场忽视了1月就业报告中对就业和收入的消极影响、工业产出的骤降，以及生产者价格下降和消费者价格微幅上涨所暗示的缺乏通胀压力。

债券市场主要出于对经济复苏将与有望成为史上最大国债融资需求相吻合的恐惧而推高利率。除了不断增长的经济对信贷的需求外，4000亿美元的联邦赤字意味着政府将在第三季度进入信贷市场，每天借入惊人的30亿美元。而国会尚未对1993年的预算发表意见。

对银行而言，价值数十亿的提振

美联储在2月18日并没有改善局势，决定将银行存款的准备金要求从12%降至10%，自4月2日起生效。这一举措是货币政策的适度放松，进一步让债券市场感到恐慌，增加了复苏可能比预期更强劲并推动通胀的担忧。

美联储的行动通过释放约90亿美元的储备金来提高银行的盈利能力，这些资金现在可以投资于证券或用于发放新贷款。而在未来，新的贷款将有助于经济。

不过，目前来看，美联储的举动似乎更具政治性而非战术性，因为这发生在主席艾伦·格林斯潘前往国会山进行半年一次的货币政策辩护的前一天。降低准备金要求帮助格林斯潘在不降低短期利率的情况下躲避政治压力。事实上，这一举动似乎强调了美联储最近对进一步降息的厌恶。美联储似乎在押注过去的降息足以引发经济回升。

确实，在2月19日的证词中，格林斯潘重申了他对“适度”复苏将在第二季度开始的信念。对于1992年，美联储预计实际国内生产总值将增长1.75%到2.5%之间。

主席在通货膨胀问题上显得特别乐观。美联储预计消费者价格今年将上涨3%到3.5%，格林斯潘对1993年及以后的进一步改善表示乐观，“即使经济扩张。”主席的评论似乎旨在平息紧张的债券市场。

当然，更高的利率对住房复苏构成直接威胁，而住房复苏的力度远不及1月份5.5%的住房开工增长至117万所所暗示的那样。中西部公寓建筑开工的大幅增加占据了大部分增幅。规模更大的单户住宅领域的开工仅增长了0.9%。如果抵押贷款利率超过9%，这已经温和的住房回升的持续性将面临风险。

即使通货膨胀的显著改善也未能动摇债券空头。1月份成品价格下降了0.3%，这是连续第二个月下降，而消费者价格仅上涨了0.1%。在过去一年中，消费者层面的通货膨胀已从一年前的5.6%降至2.6%，这主要是由于能源价格的下降。然而，即使不考虑能源和食品，核心通胀率也从5.6%降至3.9%，是近五年来的最低水平（图表）。

消费者重新掏出钱包

如果债券市场对复苏过于敏感，至少它将注意力集中在了正确的地方。它知道消费者必须引领经济回暖。一些家庭基本面已经稳定，但这些支撑的必要改善仍然缺乏。

一些曙光：密歇根大学的消费者信心指数在2月初小幅上升。而新申请失业救济金的人数已趋于平稳，这表明劳动市场已停止恶化。

有了这些迹象，债券交易员将最新的零售数据视为复苏到来的证据。1月份零售销售增长了0.6%，修正数据显示11月和12月的情况并没有最初测量的那么糟糕（图表）。1月份百货商店和建筑材料商店的销售尤其强劲。

消费者在2月的开局也表现强劲。新生产的国内汽车在2月初以640万辆的良好（尽管不是特别出色）年化速度销售。这比1月份的590万辆有所上升。

较低的抵押贷款成本助力消费

问题在于，利率上升以及就业或收入没有增长可能会使消费者失去购买力。实际上，1月份就业岗位减少了91,000个，周薪锐减了0.7%。那么，消费者从哪里获得了1月份购物狂欢的资金呢？

答案似乎来自于抵押贷款再融资。1月份，再融资申请激增，因为抵押贷款利率降至近8%。这为许多房主释放了现金。部分资金用于偿还旧债务，但其余的可能被花掉了。

现在的危险是，债券市场已经关闭了消费者降低抵押贷款支付的机会。到2月14日，平均30年期抵押贷款利率在五周内上升了0.5个百分点，达到了8.8%。毫不奇怪，1月最后一周和2月第一周的再融资申请急剧下降。

这意味着1月份人满为患的购物中心在后来的几个月可能会变得更加空荡。实际上，即使在1月份有所增加，零售销售在经过通货膨胀调整后，第一季度的起始水平仅与第四季度的平均水平持平。预测：劳动力市场必须改善，否则消费者将没有额外的收入来提升消费。

这就是为什么制造业的双重下滑使前景黯淡。1月份工业产出下降了0.9%，在11月和12月之后（图表）。所有行业的运营率从12月的78.8%降至1月的78%——这是7年半以来的最低水平。产出削减和闲置设备意味着不会增加工人。

1月份工厂产出下降了1%，其中汽车生产的下降幅度高达8.2%。但即使在汽车行业之外，生产也下降了0.6%。国防工业是一个大输家，但工业机械、石油和天然气设备以及材料也出现了下降。这反映了新订单的疲软，以及零售商特别面临的库存问题。

商业库存在12月份上升了0.4%，但工厂库存减少了0.5%，这是一年内的第十次减少。然而，零售商的库存却大幅增加了1.2%，这是他们连续第六次增长。

不包括汽车，零售库存水平连续九个月上升，非耐用商品的库存大幅增加。即使对年末零售销售的上调，非汽车库存与销售的比率仍处于19年来的最高水平。

在这些过剩商品售出之前，零售商不会订购很多新产品。这意味着工厂将没有太多理由来启动生产线——或者雇佣新工人。

前景中的新变化是，利率的上升妨碍了消费者清理财务的努力。这可能会伤害消费，并使零售库存过高。经济处于一种困境：债券市场认为复苏正在萌芽，但实际上可能在根本上扼杀了这一上升趋势。