看看谁现在笑到最后 - 彭博社

就在几年前，西奥多·J·福斯特曼的华尔街同行们嘲笑他是一个令人厌烦的时代错位者。在1988年围绕RJR Nabisco Inc.进行的史诗般的收购战中，福斯特曼小公司甚至没有出价，出于原则，真是不可思议。在畅销书《门口的野蛮人》中，福斯特曼被描绘成一个自以为是的吹牛者，愤怒地指责交易游戏的鲁莽贪婪，而他的死敌科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司却策划了历史上最大的杠杆收购。在某个时刻，福斯特曼自己的银行家无奈地问：“你是什么，牧师吗？”

哦，时代是多么变化。今天，显而易见的不仅是KKR出价过高，而且RJR交易标志着1980年代交易狂热的顶峰。泰迪·福斯特曼是对的，而且是出于正确的理由。人们常说美德自有其回报。然而，在华尔街，所有事情都有财务角度。福斯特曼小公司避免了现在困扰许多高杠杆投资者的灾难性交易，拥有无与伦比的回报率（表）。而尽管许多杠杆收购推广者因缺乏融资几乎处于停滞状态，福斯特曼小公司仅受自身投资纪律的限制。

“惊人。”福斯特曼小公司繁荣的最新证据在1月29日浮出水面。就在R.H.梅西公司（1986年杠杆收购）破产进入第11章的两天后，福斯特曼小公司宣布计划将湾流航空公司上市。两年前，福斯特曼小公司与湾流创始人艾伦·E·保尔森联手，从克莱斯勒公司收购了这家公务机制造商。如果湾流能达到其寻求的每股20美元，福斯特曼集团的1亿美元股权投资将具有5亿美元的市场价值。这是每年123%的隐含回报。

几周前，Forstmann Little 完成了对其 FL Industries Inc. 的出售，该公司是一家电子元件制造商。Forstmann Little 现在已经完全剥离了自1978年公司成立以来收购的18家公司中的11家。在这11项完成投资中投资的26.7亿美元资本上，Forstmann 平均每年为其债务投资者带来了32.2%的回报，为其股权投资者带来了86.4%的回报——这超过了KKR所声称的平均股权回报的两倍。“Forstmann的数字显然是惊人的，”《私募股权分析师》通讯的出版商史蒂文·盖恩斯说。

随着Forstmann Little 剥离仍在其控制下的七家运营公司，这些天文数字的平均值可能会有所下降。该集团包括这家收购公司唯一的真正问题公司 Pullman Co.，该公司制造工业组件。由于现金流低于预期40%，Forstmann去年秋天决定推迟对Pullman 2.5亿美元次级债务的利息支付。与Pullman关系最密切的Forstmann合伙人约翰·A·斯普拉格预测，该公司将会履行所有债务支付。然而，对于6500万美元的股权，“获得正回报的前景微乎其微，”斯普拉格说。

Forstmann的机构投资者对Pullman的问题表现得很淡定。“当你投资于LBO合伙企业时，你会预期两到三笔交易会是失败的，另外五到八笔交易会表现得还不错，”自1980年代初以来的投资者、GTE投资管理公司总裁约翰·B·卡罗尔说。“Pullman是Forstmann唯一的问题，这一点相当显著。泰迪·福斯特曼一直言行一致，在这个行业，这一点非常重要。”

增长模式。维权使得泰迪·福斯特曼变得温和了一些。在与《商业周刊》的五小时采访中，他一次也没有直接贬低科尔伯格·克拉维斯。“我仍然认为，获胜并不是无论如何都要达成交易，”他说。“获胜是为你的合作伙伴赚钱。”

福斯特曼，51岁，现在面临着传统的挑战，即华丽成功者的挑战——接下来该做什么。福斯特曼的答案是：更多的杠杆收购，但类型不同。

除了普尔曼，福斯特曼·利特通过以合理的价格收购成熟企业而蓬勃发展，这些企业具有稳定的现金流和在行业中占据主导地位，且波动性低于整体经济。由于今天这样的简单资产交易稀缺，福斯特曼已将其设计重心转向能够比经济增长更快的公司。该收购公司在1990年开始倾向于增长，收购了戈尔夫斯特里姆和通用仪器公司，后者是有线电视电子产品的主要供应商。

福斯特曼的战略转变使其面临新的风险。例如，在收购戈尔夫斯特里姆航空时，福斯特曼接受了比过去更大的经济波动风险。由于高管喷气机市场因经济衰退而陷入低迷，戈尔夫斯特里姆的收入从1989年的10亿美元下降到去年的8.87亿美元。不过，订单正在回升，数据显示戈尔夫斯特里姆比在克莱斯勒公司时更高效。尽管1991年收入下降了9%，戈尔夫斯特里姆仍然实现了2130万美元的营业收入，而1990年则亏损了430万美元。

此外，成长型公司使Forstmann Little面临大规模研发的变幻莫测。Gulfstream正在与一个俄罗斯集团合作开发几款新型号，包括一款迷你超音速运输机。与此同时，通用仪器公司在开发高清电视的竞赛中处于领先地位。Forstmann刚刚收购的Aldila公司是石墨高尔夫球杆技术的先驱。

“显然，这些公司的数字波动性比我们习惯的要大得多，”Forstmann的兄弟尼古拉斯·C·Forstmann承认，他与Wm. Brian Little共同创立了这家收购公司。“我不能确定高清电视市场会这样、那样或其他方式发展。”

Forstmann Little试图通过调整融资方式来弥补这种不确定性。首先，该公司杠杆使用较少。Gulfstream和通用仪器的收购是以每1美元股权融资7.5美元债务的比例进行的，而在其大多数过去的交易中，这一比例通常在10比1到20比1之间。

此外，由于长期以来不参与垃圾债券，Forstmann在融资成本上享有明显的优势，超过了其LBO竞争对手。在1980年代，KKR和大多数主要LBO公司严重依赖垃圾债券的承销，以提供对大型LBO至关重要的次级债务。如今，这种融资仅以高利率的微不足道的金额提供。

Forstmann Little在1983年决定不参与垃圾债券游戏，而是接触其股权投资者，主要是波音、东曼柯达和AT&T等蓝筹公司的养老金基金。其中十几家不仅同意向Forstmann Little控制的新次级债务合伙企业投资2.5亿美元，还接受了远低于市场水平的利率。作为回报，这些投资者获得了在每次未来收购中购买37%股权的选择权。自1983年以来，Forstmann在相同条款下又筹集了四个额外的债务基金。

如今，LBO贷款稀缺得就像克里姆林宫里的共产主义者一样，而Forstmann Little开始更加积极地利用其融资优势。以仅比美国政府支付的利率高出一个百分点的20亿美元债务融资锁定，著名于拒绝垃圾债券的收购公司决定它不再一定需要银行。

在1月中旬，Forstmann Little进行了LBO历史上首次完全自筹资金的竞标，出价约6亿美元收购通用动力公司旗下的塞斯纳飞机公司。1月16日，特迪·福斯特曼与通用动力的一位高管握手达成协议。然而，由于Forstmann Little对细则的审查促使其拒绝承担塞斯纳过去运营的无限责任，他们的初步协议破裂。随后，德克斯特龙公司于1月20日宣布以6亿美元收购塞斯纳。

Forstmann Little对塞斯纳的竞标财务结构表明，它可以与任何企业收购者竞争。除了塞斯纳高管的小额贡献外，所有6亿美元将来自Forstmann Little管理的合伙企业——1.75亿美元的股权和4.25亿美元以7.125%的利率借入的债务。忘掉Forstmann的LBO竞争对手吧：连一家AAA评级的公司也无法以更低的成本借款。

“优质资产。”然而，对特迪·福斯特曼来说，自筹资金的主要优势在于摆脱繁重的贷款契约和摊销计划。在Forstmann Little与其机构贷方的协议下，所收购的公司在11年内无需开始偿还LBO债务。尤其是在如今，银行并没有那么耐心。如果收购公司选择银行贷款，塞斯纳将在一年后开始偿还本金，并在五到六年内偿还全部金额。

作为一个反对者，泰迪·福斯特曼即使在股价创纪录的情况下也看到丰富的杠杆收购机会。特别是成长型公司正在以高倍数交易。然而，正如福斯特曼所指出的，普遍高企的股价对许多大型企业在长期衰退和基本结构变化的双重打击下几乎没有缓解作用。“如果我告诉你那些来这里寻求资本的公司的名字，你会晕倒，”福斯特曼说。“有优质资产可供选择，相信我。”

搁浅的交易。虽然杠杆收购是福斯特曼的首选，但他对其他投资持谨慎开放态度。去年九月，他初步同意以3.5亿美元收购惠特尔通讯公司三分之一的股份，这是一家多元化的媒体公司。然而，一个月后，由于福斯特曼对惠特尔乐观的增长预测表示怀疑，这笔交易被搁置。“泰迪不会参与任何远非99.9%无风险的交易，”董事长克里斯托弗·惠特尔说。然而，惠特尔仍然希望能达成某种协议：“如果我们以某种方式没有合作，我会非常惊讶。”

当泰迪·福斯特曼在一年半前筹集他的最后一只债务基金时，他告诉投资者，他会留在福斯特曼小公司，直到所有资金都投资完毕。之后，谁知道呢？“我肯定不会把我的一生都花在这上面，”福斯特曼说，他表示他可以设想在五年左右退休。不过，不要对此抱有太大期望。这是福斯特曼自己绝不会冒的险。