一个你可以信赖的债券市场除非…… - 彭博社

债券市场的五个月反弹正在减弱，但派对还没有结束。利率应该保持低位，并可能在接下来的几个月内进一步下滑。“更多的经济低迷、低通胀以及美联储的另一轮宽松，为新年的债券市场创造了理想环境，”第一阿尔巴尼公司的首席投资官休·A·约翰逊（Hugh A. Johnson Jr.）表示。毫无疑问，市场普遍认为利率将保持低位（图表）。但在市场中操作并不一定会轻松成功。强于预期的复苏，或许是由于大选年减税的推动，可能会打破乐观的预期。

毫无疑问，自从美联储去年夏天开始降低利率以来，债券表现得非常出色。雷曼兄弟公司的国债指数，衡量总回报（价格升值和利息收入），在1991年上涨了12%，其中四分之三的涨幅来自8月1日之后。

当复苏最终出现时，大约在1992年中期，复苏应该是相当疲软的，以至于利率仅会略微上升。根据蓝筹金融预测公司汇编的经济学家共识，三个月期国库券目前为4.2%，在1992年底前将略微下滑，最终达到4.9%。这仍然远低于1991年开始时的6%。

不友好的削减。长期利率在1991年期间的缓慢下滑应该会持续到1992年中期，然后略微上升。美联储的宽松政策仅在收益率曲线的短端有效。长期利率之所以仅缓慢变动的一个原因是，海外的可比利率相对较高。结果：美国的长期利率必须保持足够吸引力以吸引买家。10年期美国国债的收益率为7.75%。德国的类似证券为8%；日本为6%。

明年春天的大幅减税可能会对债券造成影响，导致联邦赤字膨胀，并推高通货膨胀和利率。每当政府考虑降低税收以刺激停滞的经济复苏时，信用市场就会波动。T. Rowe Price Associates Inc.的首席经济学家保罗·W·博尔茨抱怨道：“政府忙着到处吓唬债券市场。谢谢你，华盛顿。”

CALL RISK。但任何减税的可能性都不大，可能不会对债券造成严重伤害。华盛顿的专家们预测，减税幅度可能在100亿到150亿美元之间（第66页50）。尼科证券公司的执行副总裁斯蒂芬·A·马赫表示：“共和党白宫不会接受任何严重有害的措施。”

应对这种不确定性的明智策略是投资于中期证券，期限在5到10年之间。“就价格变化而言，30年期债券对利率变化的敏感度是7年期票据的两倍，”美林证券公司的高级经济学家马丁·J·毛罗说。如果利率持续下降，冒险的投资者应该选择更长期限的债券。关键是要把握时机，当利率开始上升时，转向收益曲线的短端——即期限少于5年的债券。

即使对于那些幸运地持有旧高息债券的投资者，持续的低利率仍然是一个问题。他们必须面对一种被称为“赎回风险”的麻烦：发行人会在到期前赎回高息债券，并以更低的利率再融资。仅在1991年第三季度，美国公司就再融资了220亿美元，是1990年第三季度的五倍，证券数据公司表示。这对那些在1980年代初期购买双位数利息债券的投资者来说是一个令人厌恶的发展。许多这样的投资者，包括建立了自己生活方式的退休人员

关于肥胖、十年期债券收益率，投资者往往在发行人提醒他们之前并不知道可赎回日期。国债投资者则更为幸运：自1985年以来发行的联邦政府债券不能被赎回。对于其他债券的投资者来说，教训是要检查不仅仅是证券的到期收益率，还要查看其可赎回日期的收益率。当债券被赎回时，投资者将有时间做出明智的财务规划决策。

尽管国债市场吸引了许多债券投资者，但债务市场的其他领域也提供了机会。乍一看，投资级公司债券似乎并不那么吸引人，主要是因为它们最近与没有违约风险的可比国债之间的收益差距变窄。对经济复苏的希望将收益差距缩小至约0.9个百分点，而一年前为1.6个百分点。其理由是，经济好转将减少公司信用评级下调和违约的可能性。不幸的是，乐观的证据是混合的。降级的速度确实在放缓。在第四季度，标准普尔公司降级与升级的比例从一年前的10比1降至2比1。另一方面，1991年有105家公司违约，几乎与1990年的可怕数字相同，债券投资者协会表示，1992年几乎没有改善的迹象。

然而，某些公司部门表现相当不错。T. Rowe Price计算出，银行控股公司债券的表现超过了整个债券市场，在1991年实现了17%的回报。尽管一些银行面临备受关注的房地产困境。Price的应税债券部门主任Edward A. Taber III表示：“投资者因承担风险而获得了回报。”

高风险垃圾债券。对于真正的风险爱好者来说，垃圾债券市场在1991年表现出色，以其诱人的票息吸引着人们，其中许多仍然是两位数。复苏的前景使得垃圾债券看起来不那么危险：与可比的国债收益率差距已从1990年的11.1个百分点缩小到现在的6.6个百分点。而华尔街在1990年不愿意了解垃圾债券，现在却以自1988年以来最快的速度推出新发行。幸运的话，一些垃圾债券可能会升入投资级的高端领域。12月9日，RJR Nabisco Holdings Corp. 就做到了这一点，当时标准普尔公司将其评级提升至BBB。

市政债券在过去一年中受到了很多关注，因为财政拮据的州提高了所得税。市政债券的优点在于免于联邦和通常地方的征税。1991年，市政债券的发行量激增，因为州和地方政府重新融资旧的高票息债券或筹集资金重建破旧的道路和桥梁。这个趋势应该会持续到1992年，使市政债券的供应保持健康。有一个警告：市政债券也会违约。过去一年出现了大量的违约；1992年应该会好一些。

对于那些心存顾虑但仍希望比国债表现更好的人来说，抵押贷款支持债券可能是合适的选择。这些是由联邦机构如政府国家抵押贷款协会担保或保险的个人抵押贷款池。与国债的收益率差距为0.9个百分点——与企业债券的差距相同，而企业债券风险更高。

稳定的船只。抵押贷款支持债券有一个问题，那就是一种提前赎回风险：当房主以更低的利率再融资时，基础抵押贷款可能会提前偿还，迫使发行人赎回债券。这对由专业人士管理的抵押贷款支持共同基金来说也是一种危险。“如果一个基金的50%或更多的抵押贷款是两位数的利率，那很可能会发生这种情况，”Benham GNMA信托基金的副总裁Randall W. Merk说。

对那些喜欢冒险的抵押贷款支持证券投资者来说，可能会考虑抵押贷款担保债务（CMOs），它将标准债券（如吉尼梅）重新包装成只有计算机高手才能理清的奇特配置。CMOs具有广泛的抵押贷款提前还款风险：利率越高，风险越大。风险最小的被称为“计划摊销类别”CMOs，其收益率优于国债，但不如传统的抵押贷款支持证券。

一如既往，邪恶的命运可以阻碍即使是最周密的债券交易者的计划。利率预测常常令人烦恼地不准确，因为预测者通常无法预见诸如石油冲击和战争等市场震荡事件——或选举年减税的影响。曾经受过伤的债券投资者只能希望1992年的市场保持稳定，并且至少能像1991年的狂热市场一样盈利。