白宫公关医生无法帮助这个病人 - 彭博社

布什政府努力让10月29日的国民生产总值报告看起来乐观。第三季度实际国民生产总值增长2.4%是过去一年中的首次增长。内阁官员和工作人员轮流宣称衰退已经结束，复苏正在稳步进行。

他们的话几乎立即显得空洞。在国民生产总值数据公布后不久，会议委员会报告称，10月份消费者信心骤降至自海湾战争以来未见的水平（图表）。显然，无论上个季度经济的增长如何，都不足以阻止消费者对复苏的持续失去信心。这意味着第四季度的增长基础不稳。

债券市场似乎对此表示认同。它在1月17日海湾战争开始后的第二天上演了自那以来最大的单日反弹。市场将30年期国债的收益率压回到7.9%，而几天前为8.1%。国民生产总值的增长略低于市场的温和预期。交易员们特别受到报告中异常温和的通胀数据的鼓舞，尤其是与最新消息结合时，劳动力成本继续放缓。

国民生产总值报告及债券市场的积极反应引发了对联邦储备委员会即将采取宽松货币政策的猜测。事实上，在10月30日，联邦储备在联邦基金利率（银行间隔夜借贷）低于中央银行5 1/4%的目标时，并没有从银行系统中抽走储备。

大多数观察联邦储备的人士将此视为联邦储备瞄准较低的联邦基金利率的迹象，可能为5%，基于其过去倾向于进行四分之一点的调整。较低的利率将有助于减轻对银行贷款的压力，联邦储备主席艾伦·格林斯潘最近称之为“50英里每小时的逆风”，对复苏造成冲击。

需求并不强烈

恕我直言，白宫的观点并不完全正确，上个季度的GNP数据分解并不像2.4%的增长所暗示的那样令人鼓舞。经过通货膨胀调整后，这242亿美元的增幅中，有182亿美元来自于库存清理速度放缓，只有60亿美元的商品和服务最终销售的微薄增长。需求缺乏实质性动力是可持续复苏的最大障碍（图表）。如果最终需求没有更多的强劲表现，企业就没有必要以提升工厂订单和生产的速度增加库存。上个季度，企业削减了151亿美元的库存，而第二季度则削减了333亿美元。这种减库存的速度放缓反映了在夏季提升工厂产出的零散库存补货。

然而，最终需求持续缺乏强劲表现，正在导致这些产出增幅减弱。制造商对耐用品的新订单在9月份下降了3.2%，这是继7月份大幅增长后的连续第二次下降。

上个季度的国内需求并不是问题。它增加了262亿美元，主要得益于消费品、住房和资本货物的强劲增长。然而，这部分支出中有很大一部分用于进口，而出口没有增长。这意味着企业最近的一些库存需求是通过进口来满足的，牺牲了国内产出。贸易差距从第二季度的126亿美元扩大到第三季度的328亿美元，减少了202亿美元的GNP。

贸易逆差对这一商业周期产生了稳定的影响。进口在衰退期间急剧下降，缩小了贸易差距，从而限制了经济下滑的破坏。但在周期的上升阶段，贸易平衡现在正在抑制复苏，因为进口回到了衰退前的趋势。此外，由于国外经济疲软，出口也在放缓。这使得美国生产商对国内消费的依赖性增加。

购物者掏出储蓄罐

第四季度的问题在于国内需求看起来不稳定。住房市场疲软，消费者可能已经没有余力。消费者支出占整体需求的三分之二，上季度以年率3.8%的速度增长，但十月初的早期迹象表明消费者正在削减支出。

九月份，经过税收和通货膨胀调整的个人收入仅增长0.2%，而支出增加了0.6%。汽车销售的增长贡献了大部分支出增幅，但十月份汽车购买急剧下降。

消费者似乎非常害怕。消费者信心指数自六月以来稳步下降，在十月份急剧下降了12.5点，降至60.4。通常，信心降到如此低的水平仅在衰退期间出现。家庭对当前状况和未来六个月的预期表示担忧。他们对就业状况的评估是八年来最悲观的。

消费者的困境还在于薄弱的储蓄缓冲。今年的支出增长速度超过了收入，导致家庭在债务沉重和就业前景不确定的情况下储蓄减少。

对就业和收入的担忧可能会 derail 住房复苏。尽管抵押贷款利率降至14年来的最低水平，9月份新单户住宅的销售下降了12.9%，年销售率为446,000（图表）。而8月份的增长，之前报告为6.7%，已下调至仅1.8%。对汽车和房屋需求的减弱削弱了夏季工厂产出反弹的两个关键支柱。

对价格保持紧缩

尽管白宫试图将国民生产总值数据的“猪耳朵”变成“丝绸钱包”，但美联储可能对最新的通胀数据感到相当满意。实际上，经济增长的拖累因素正是推动通胀下降的同样力量。在疲软的就业市场和低迷的需求中，未来几个月价格上涨应该会进一步减缓。

在第三季度，国民生产总值固定权重价格指数的年增长率仅为2.1%。这比第二季度的3.1%有所下降，也是五年来的最小增幅。这一消息对债券市场来说是一个安慰，因为几天前9月份消费者价格指数意外大幅上升。

事实上，改善的很大一部分来自消费者部门，价格的年增长率仅为1.7%，低于第二季度的2.6%和一年前的5.4%。如果消费者再次减少支出，通胀可能会进一步放缓，因为公司为了吸引业务而保持价格不变。

通胀也应该下降，因为公司在上升的成本，特别是劳动力支出方面获得了一些缓解。在截至9月份的一年中，文职员工的薪酬增长了4.3%，低于第二季度的4.6%和1990年的5%。

福利在过去一年增长了6%，继续超过仅增长3.8%的工资。但对于大多数行业来说，总补偿的增长速度远低于一年前。一个例外是医疗保健，劳动力短缺正在推高薪资。

补偿增长在1990年中期达到了六年来的最高点，此后逐渐下降。这有助于降低价格上涨的底线。实际上，以国民生产总值固定权重指数衡量的通货膨胀可能在去年年底达到了峰值（图表）。

此外，工资在1992年之前应该会增长得更慢，从而维持对通货膨胀的下行压力。缓慢的招聘表明，求职者可能会接受降薪以找到工作。但这是一把双刃剑：薪水减少，消费者的支出能力下降，对经济未来的乐观情绪也会减少。

尽管如此，失业的恐惧是消费者最大的担忧。这也是布什政府试图尽可能美化经济的原因之一。但如果复苏不尽快显现出活力，即使白宫的人也可能开始担心他们在明年11月的工作。