经济的两个支柱看起来不稳定 - 彭博社

住房和汽车在国民生产总值中只是微不足道的部分。然而，它们对从灯具到螺母等一切需求的深远影响对商业周期产生了强大的影响。目前，他们表示复苏正在挣扎。

九月份住房开工率下降。而汽车购买在八月和九月减弱后，在十月初崩溃。结果是：工业产出正在放缓。如果消费者对住房和汽车的需求减弱，那么在这个季度没有太多其他因素能够激发生产的活力。到目前为止，制造业一直是复苏的主要引擎。

最好有人提醒债券市场这一切。直到最近，复苏的脆弱状态及其对降低通货膨胀和利率的影响，一直是自七月中旬以来债券反弹的主要影响因素。30年期国债收益率在十月初从8.5%降至7.8%。但自那时以来，市场受到的担忧，至少在目前，正在掩盖经济前景仍然不确定的事实。

通货膨胀紧张、对减税的担忧（第28页34）、美联储未能降低短期利率，以及来自日本的债务发行潮的结合，使得30年期收益率在10月22日回升至近8.1%，引发了债券反弹可能结束的猜测。

债券市场对减税前景特别感到不安。减税方案引发了对通货膨胀的担忧，并打开了如果减税进一步扩大联邦赤字，可能会出现更多国债的可能性。

大多数经济学家已经预计，1992财年的预算赤字将至少达到3500亿美元。如果1992年国内生产总值（GNP）增长的共识预期是准确的，赤字已经有望接近1983年创下的6.3%的GNP记录（图表）。

债券反弹可能还没有结束

然而，债券市场可能反应过度。交易员在10月17日感到不安，当时政府报告显示消费者价格指数在9月份意外上涨了0.4%。核心CPI（不包括食品和能源的波动）连续第四个月以令人不安的0.4%上涨。但这并不代表CPI的真实趋势。医疗保健、烟草产品、教育和娱乐的价格——仅占CPI的约15%——在9月份迅速上涨，但并不是因为经济强劲。医疗费用是一个结构性问题，新税收正在推高烟草价格，教育成本因州和地方政府的困境而上升，而娱乐价格则出现了一次性跳涨。

从长远来看，通货膨胀——无论是整体还是核心率——继续缓和（图表）。核心通货膨胀率从2月份的5.7%下降到9月份的4.5%。与过去的商业周期一样，进展应该会持续到复苏的较长时间，特别是因为经济复苏的步伐缓慢。

债券交易员也可能误读了美联储。来自住房和汽车的低迷信息表明，中央银行可能会很快找到机会将联邦基金利率再削减一个四分之一点，目前为5 1/4%。事实上，10月23日来自美联储12个地区银行的报告并不乐观。报告称，9月和10月初的经济“疲软或缓慢增长”。

住房可能决定冬眠

债券市场在未来几个月可能会重新聚焦，因为复苏的生存斗争的证据变得更加清晰。九月份的住房开工量自三月份以来首次下降，下降了2.2%，年率为103万（图表，下一页）。建筑许可证，作为未来建筑的指标，上升了2.7%，恢复了约一半在八月份5.2%的下降。单户住宅和公寓建筑的开工量均有所下降，只有南方地区出现了增长。

住房开工量的下降有些令人惊讶，因为这发生在抵押贷款利率下降的同时。然而，较低利率带来的提振正被一些抑制住房需求的因素所抵消。例如，新家庭的创建数量减少。而且，对于一些消费者来说，负担能力仍然是一个问题。与此同时，建筑商似乎受到信贷紧缩的严重影响。

此外，消费者仍然担心未来。根据初步结果，密歇根大学的消费者信心指数在十月份降至海湾战争以来的最低水平。

新工作岗位减少和薪资增长缓慢让消费者感到头疼，他们已经捉襟见肘。根据联邦储备委员会的数据，个人财富——家庭资产减去其财务负债——在1990年下降。而且今年很可能再次下降。这意味着愿意或能够承担新房巨大债务负担的人会更少。

目前，利率下降的结束增加了住房复苏停滞的风险。根据HSH Associates的数据，30年期固定抵押贷款的平均利率在十月中旬略微上升，从前一周的8.89%上升至8.9%。这是四个月以来的首次上升。

与此同时，汽车反弹绝非如涡轮增压般强劲。与住房一样，汽车生产的复苏稳步但低迷。汽车制造商保持适度生产，今年生产的汽车数量少于销售数量（图表）。这使得库存水平保持在低位。

但底特律能否在第四季度继续这种成功？汽车制造商计划在本季度以约610万辆的年产率生产汽车，但即便如此，这可能也太多了。在十月中旬，仅售出了620万辆国内生产的新车，而本月初的销售速度更是糟糕，仅为550万辆。十月的汽车产量可能在两年来首次超过销售量。

工厂与疲软需求斗争

如果汽车和住房在本季度失去市场，溢出效应将在工业部门尤为明显。目前，工厂复苏已经乏力。九月份工业产出仅增长0.1%，经过修正后，八月份的产量持平，而不是最初报告的0.3%的增长。因此，尽管第三季度

工业生产以6%的年率增长，但这一健康的增长反映的是六月和七月的强劲，而不是后面的月份。

由于天气相关的能源需求大幅下降，九月份的产出数据受到拖累。公用事业使用的下降也导致工业操作率降至79.7%，略低于八月份的79.8%。

制造商在九月份将产出提高了健康的0.5%，汽车产量跃升8%。但不包括汽车，制造业产出仅增长了0.1%，许多生产商在疲软的需求中挣扎。

商业设备制造商（不包括汽车）在夏季的产出增长放缓。资本货物制造商可能无法在第四季度摆脱他们的低迷。长期利率的上升将损害国内需求，而外国买家也显示出疲态。

事实上，外贸对第三季度的国民生产总值造成了拖累。8月份，商品贸易逆差上升至68亿美元，高于7月份的59亿美元。出口下降3%，降至342亿美元，同时进口小幅下降0.6%，降至409亿美元，导致差距扩大。考虑到价格变化，第三季度迄今的贸易逆差比第二季度大50%。

如果大量外国商品进入库存，进口的增加在本季度也可能成为拖累。如果是这样，那么预计在第四季度的库存重建将对国内生产商的推动作用会减小。

这也是对制造业复苏感到担忧的另一个原因，制造业已经在与高利率和疲软的汽车及住房需求作斗争。真正的危险在于，如果工厂复苏停滞，整个经济复苏将面临严重问题。