利率下降，通胀下降，那么经济复苏在哪里？ - 彭博社

James Cooper

1991-09-30

尽管近年来美联储遭受了诸多批评，但中央银行可以自豪地声称有一项辉煌的成就：它已将经济引向降低通胀的道路。批评者抱怨，代价是经济增长不尽如人意。现在，风险变得更加严重。这一努力威胁到脆弱的经济复苏。

美联储似乎在9月13日承认了这一点，当时它将贴现率下调了半个百分点，降至5%，联邦基金利率下调了四分之一个百分点，降至5 1/4%。这些举措是五周内第二次放松货币政策，动机是由于货币和信贷增长疲软、通胀降低以及对复苏的担忧。实际上，最近的一些数据对复苏的持续性提出了质疑。

美联储自己从其12个地区的报告中得知，准备在10月1日的政策会议上讨论，复苏仍然是“参差不齐”的。这与一个月前类似调查中给出的平淡评估相同。根据当前报告，制造业对复苏是一个积极因素，但消费者支出缺乏有意义的反弹则是一个拖累。

持续改善的通胀为美联储提供了放松政策的余地。消费者和生产者价格指数在8月份仅上涨了0.2%。此外，核心通胀的年增长率——不包括可能扭曲真实趋势的食品和能源价格波动——在两个指数中继续下降（图表）。

随着价格指数的改善，债券市场在没有担心宽松货币会推动通胀的情况下接受了美联储的举措。30年期国债的利率现在首次降至近两年来的8%以下。

低债券收益率已将固定抵押贷款利率推至9.14%，这是四年半以来的最低水平。这将为住房建设的回升提供支持（图表）。此外，银行将其基准利率下调了半个百分点，降至8%。这将降低一些消费者和商业贷款的成本。然而，在如此财务困扰的环境中，甚至可能需要更低的利率来刺激经济。

事实上，未来几周美联储进一步降低短期利率的可能性不能排除。此外，通胀的良好前景表明长期利率将进一步下降。8月份，消费者价格指数同比上涨3.8%，较去年10月的6.4%大幅下降。这一下降部分是由于去年的能源价格上涨和随后的下跌。

关于通胀的最令人鼓舞的消息是，服务价格的上涨证明比许多经济学家预期的要少得多。服务的消费者价格指数年增长率在2月份加速至6.2%，但到8月份，这一增速急剧下降，仅为4.6%。

更重要的是，通胀仍在进一步下降。在过去，通胀在经济复苏期间大幅下降，主要反映出劳动力市场和生产能力的持续闲置。这一次，疲软的复苏将进一步抑制价格增长，这应该为利率下降提供更多空间。

货币和信贷增长的持续疲软是通胀将进一步下降的另一个原因。但这引发了一个担忧。7月和8月M2货币供应量前所未有的连续下降使得过去一年货币增长仅为2.5%。如此低的货币增长无疑与较低的通胀相一致。然而，这与即使是温和的经济复苏并不一致。

历史上M2增长与国民生产总值之间的联系是坚定不移的。如果没有货币增长的加速，或者货币周转率的不太可能激增，中央银行自己预测的名义国民生产总值增长5%到7%将无法实现。

此外，名义国民生产总值——因此收入和利润——显然注定将缓慢增长，许多消费者和企业将发现很难偿还借款成本为8%或9%的债务。其含义是：考虑到美联储对经济增长的目标，长期利率仍然过高。

关于消费者需求的最新报告引发了对复苏进展的最新怀疑。八月是重要的返校购物月份，但今年，许多消费者显然退出了，因为零售销售意外大幅下滑0.7%。汽车购买疲软导致了下降，但在其他地方，商店收入下降了0.2%。而且在调整通货膨胀后，自三月以来，实际零售销售没有任何增长。

尽管七月的销售增长健康达3.9%，但八月百货商店销售下降了0.9%。服装购买几乎与七月持平，可能是因为消费者对七月和八月消费者物价指数中报告的服装价格大幅上涨感到犹豫。这表明服装价格可能在未来几个月降价——这对整体通货膨胀形势是一个很大的帮助。

建筑材料和家具的购买在八月也有所下降——这表明尽管抵押贷款利率下降，住房复苏正在失去动力。实际上，八月的住房开工几乎没有增长。它们上升了0.6%，达到年率107万套，而建筑许可证下降了4.9%，这是自一月以来的首次下降。

较低的利率将有助于保持住房复苏的轨道，同时也将支持制造业的持续反弹。8月份，工厂、矿山和公用事业的产出增长了0.3%——这是连续第五次增长。制造业产出也增加了0.3%，在7月份增长了0.7%之后。8月份的增长在滑坡的汽车行业之外甚至更高。排除汽车，工业生产增长了0.5%。

然而，产出的上升仍然没有对产能施加太大压力。8月份，所有行业的运营率从7月份的79.9%上升至80%（图表）。仅工厂上个月使用了78.7%的产能，较7月份的78.6%有所上升。但这仍低于一年前的82.9%。

总体而言，运营率低于83%的水平，在这个水平上价格压力会出现。一些行业，包括造纸和石油精炼，已经回到了90%的范围。但由于需求如此疲软，即使是这些行业在过去一年中也无法提高价格。

截至第三季度，产出年化率比第二季度的速度高出6.5%。这一增长应能推动本季度实际国民生产总值的增长。

此外，似乎夏季产出的增加几乎没有进入库存。7月份，工厂、批发商和零售商的总库存连续第六个月下降，减少了0.3%。

总商业库存相对于销售仍然相当低。但仅零售库存水平在7月份微增了0.3%，而8月份的疲软购买表明库存上个月再次上升。随着假日购物季节的开始，零售商将防范任何不必要的库存积压。担忧：零售商过于谨慎的订货可能会减缓工厂的复苏。

目前，汽车经销商的麻烦正在回到底特律。8月份，国内制造的新车销量下降了10.5%，年化率降至610万辆，9月初又降至540万辆（图表）。

由于销量未能恢复，汽车制造商正在削减生产计划。8月份，汽车的生产速度为530万辆，比7月份下降了11.7%。而第四季度的产量计划是自1981-82年经济衰退以来最弱的年末计划之一。然而，汽车销量的惨淡表现意味着折扣和融资激励可能很快会重新推出——这对通胀前景又是一个利好。

美联储一直依赖于这种需求与价格之间的相互作用来控制通胀。然而，经济可能已经过于清楚地掌握了这个教训。现在，中央银行必须确保在追求低通胀的愿望与新兴复苏的需求之间取得平衡。