穆尼矿场 - 彭博社

不久前，里士满（加利福尼亚州）学区在其班级中名列前茅。在一位富有魅力的新学监沃尔特·L·马克斯的领导下，这个位于旧金山郊区的学区启动了一项雄心勃勃且昂贵的“磁性学校”计划，允许学生选择就读的学校。两年前，里士满被转变为全国学校改革的展示平台，当时白宫选择该系统主办了一场为期三天的会议，吸引了1000名教育工作者参加。

现在没有人再为里士满欢呼。由于学区的财政赤字高达6000万美元，该地区陷入了破产程序。最大的潜在受害者之一是那些认为自己购买了830万美元安全市政债券的投资者，但实际上他们购买的是未评级的“参与证书”，这些证书是为了覆盖系统的运营费用而出售的。自破产以来，一名受托人已接管了债券的利息支付。但对于债券持有人来说，这只是一个临时解决方案。

定时炸弹。里士满并不特殊。地方政府十年的支出飙升加上经济衰退，导致8300亿美元的市政债券市场违约率急剧上升（图表）。令人惊讶的是，问题并不出现在费城和康涅狄格州的布里奇波特等东北城市，尽管它们面临预算困境，但仍设法避免违约。相反，问题出现在更繁荣的阳光带城市，这些城市在1980年代为了资助一系列高调且高风险的项目而积累了债务。名单上包括失败的会议中心、公寓综合体和监狱。在某些情况下，城市甚至利用债券收益进行资金市场操作，但在高风险高收益投资崩溃时遭受损失。

机构和个人投资者都被抛在了寒冷的角落。金融机构和联邦机构也一样，它们通常会担保这些债券。然而，到目前为止，违约并没有减缓市政债券市场的购买热潮。殖民管理协会的市政债券组主任迈克尔·C·哈迪表示：“在追求收益的过程中，投资者正在购买越来越高风险的信用。”

问题的严重性可能还没有真正显现出来。毕竟，预计今年的40亿美元违约仅占市政债券总额的一小部分。不过，违约潮的上升对那些将市政债券视为税收减免和安全理想组合的投资者来说是令人不安的。目前大多数问题出现在“收入”债券上，这种债券在1980年代曾经非常流行。与更传统的“一般义务”债券（由当局的全部征税权力担保）不同，收入债券通常是针对特定项目，并通过该项目的收益来偿还。它们通常不需要选民批准，也不由发行人担保。

越来越多的城市在追求纳税人不太可能直接资助的项目时， resorted to such financing schemes。根据加利福尼亚市政债券顾问出版商赞恩·B·曼的估计，去年发行的180亿美元债券中，只有15%是一般义务债券，其余则是收入债券和参与证书，例如里士满发行的债券。旧金山已经出现了问题，南滩码头公寓综合体未能产生足够的收入来偿还用于融资该项目的债券。随着联邦住房管理局威胁要进行止赎，一家受托银行已接管了利息支付。

许多问题出现在1980年代初，当时政府利用联邦税收漏洞发行免税的工业发展债券，以资助从工业园区到汽车旅馆的各种项目。然而，当国会在1986年关闭这一漏洞时，各市政府竞相发行超过3550亿美元的债券以赶在截止日期之前。这些债券中的许多都是定时炸弹：政府筹集了超过所需的资金，然后用收益支付头几年的利息。当这种“资本化利息”耗尽时，政府往往无法按时支付。

一些较新的债券问题面临同样的问题。考虑德克萨斯州的佩科斯县。当地官员在1989年以9.75%的利率借款1220万美元，帮助一家名为N-Group Inc.的私人公司开发一个将关押外州罪犯的监狱，并雇佣140名当地居民。当N-Group未能获得任何合同时，佩科斯解雇了该公司。监狱空置后，佩科斯使用了420万美元的资本化利息来支付债券持有人。但由于没有商业前景，该县预计将在明年八月违约。

时间问题。在极端情况下，一些政府甚至从债券发行中获得的收益并未按预期使用。相反，他们希望通过利差获利，将收益停放在其他更高收益的投资中，以赚取丰厚的利息，直到资金需要用于市政项目。例如，在孟菲斯，住房管理局筹集了4亿美元的9.75%债券用于建设低收入住房。然而，在任何项目开始之前，孟菲斯将收益投入了由Executive Life Insurance Co.出售的垃圾债券支持的“担保投资合同”。当Executive Life在去年四月被加州监管机构查封时，其支付结束。因此，孟菲斯预计将在9月15日违约。

更加谨慎的政府也面临着问题。例如，丹佛在过去两年中发行了15亿美元的收入债券，以支付20年来美国首个新机场的费用。然而，该设施最大的租户之一将是大陆航空公司，该公司去年秋季宣布破产。丹佛官员坚称，由于该市的战略位置，如果航空公司关闭，其他航空公司将迅速填补大陆航空留下的空缺。但破产促使标准普尔公司将这些债券降级至接近垃圾债券的水平。

对于投资者来说，城市和县的这种冒险行为是一个令人震惊的觉醒。但债券违约率上升所传达的信息很明确：在经济复苏并缓解地方政府的财政压力之前，想要享受市政收入债券更高收益的投资者应该仔细审视他们所购买的债券。