降低利率？代价可能是疲弱的复苏 - 彭博社

James Cooper

1991-08-05

预测利率与预测国民生产总值大相径庭。经济学家们面临的损失不仅仅是他们的信誉。他们可能会失去某人的钱。

目前，利率的前景尤其不确定。没有人知道美联储在短期利率上的下一步行动会是什么。债券市场对通货膨胀和财政部巨额借款需求的担忧正在模糊长期利率的前景。而且，恢复的真实身份尚未显露：它会是阿诺德·施瓦辛格还是小丑佩威·赫曼？

可以肯定的是，布什政府希望经济在1992年选举年到来之际展现出一些实力，同时拖着3500亿美元的预算赤字。但美联储和债券市场更倾向于相对温和的复苏共识预测（图表）。考虑到他们对结果的影响力，中央银行和债券交易员似乎更有可能如愿以偿。

如果这是真的，美联储将在下半年能够保持短期利率相对稳定。例如，三个月期国债的利率自6月初以来一直保持在5.6%左右。而长期利率应该保持在年初大部分时间所处的范围内，即8.25%到8.75%，因为通货膨胀前景的改善抵消了财政部主导的新借款潮。

这个共识观点听起来不错且整洁，但可能并不那么简单。首先，稳定的美联储政策并不是一个可靠的赌注。根据美联储主席艾伦·格林斯潘在7月16日对国会的讲话，未来几个月进一步放松的机会大于新一轮收紧的机会。

格林斯潘对通货膨胀的乐观前景似乎排除了提高短期利率的必要性，只要复苏不是过于强劲。中央银行预计消费者价格今年将上涨3.25%到3.75%，1992年为3%到4%。

此外，格林斯潘暗示，银行系统中信贷创造的紧缩，以及货币增长未能回升，是真正的复苏风险。他似乎为降低利率留了一线希望，如果经济复苏出现疲软迹象。

货币和信贷的缓慢增长引起了华盛顿和华尔街日益关注。白宫首席经济学家迈克尔·J·博斯金称信贷可用性的问题是“持续复苏的最大威胁”。许多私人经济学家质疑在异常疲弱的货币增长面前，复苏的可行性。甚至美联储官员也对最新的货币数据感到惊讶。

M2，最受关注的货币指标，在七月初骤降了69亿美元。M2目前的年增长率仅为3.1%，远低于美联储2.5%到6.5%的目标区间中点（图表）。在过去五次复苏的前两个季度，M2的年增长率在8%到16%之间。

一些经济学家认为货币增长推动经济，而另一些则认为这只是商业活动的反映，但无论如何，最新的数据对大多数分析师认为现在已经进入复苏三个月的经济来说都不太乐观。

许多事情取决于货币周转的速度，或称为流通速度。随着货币周转速度的加快，给定的M2水平可以支持国民生产总值（GNP）美元价值的更大增长。然而，在过去五次复苏的第一年中，M2流通速度仅在一个案例中显著增长——那就是1980年短暂的复苏。

如果货币增长或流通速度没有回升，目前的M2水平与美联储自己对1991年下半年3%的经济增长和1992年2.25%到3%的预测不一致。在货币增长缓慢的情况下，美联储不会提高短期利率。实际上，预计到秋季，联邦基金利率将从目前的5.75%再次下调。

预测长期利率也不是一件容易的事。在某些方面，长期利率对经济的影响比短期利率更为重要。它们影响对房屋、汽车和其他有助于商业周期波动的商品的信贷敏感需求。而且长期利率在很大程度上超出了美联储的控制。

目前，债券市场对格林斯潘乐观的通胀前景有些谨慎。但即使对未来价格增长的看法稍微不那么乐观，加上对温和经济增长的预期，也强烈表明，例如，30年期国债的收益率应该远低于目前约8.5%的水平。

问题在于新国债发行的持续供应，预计本季度每天将以约10亿美元的速度进入市场。这正在堵塞市场，并使收益率高于本应有的水平，特别是相对于短期利率（图表）。在过去的复苏中，收益率差通常会扩大，但这是因为短期利率下降得比长期利率快，而不是因为长期利率上升。

长期利率未能像过去经济衰退时那样下降，可能开始影响复苏。耐用品的生产在此次回升中发挥了重要作用，而长期利率在其中扮演了关键角色。然而，耐用品制造商收到的新订单在6月份下降了1.6%，经过修正后，5月份的增长远低于最初报告的数字（图表）。

住房复苏也面临风险。全国住宅建筑商协会在7月份的调查中指出，购房者流量、当前销售和建筑商对未来销售的预期连续第二个月下降。

华盛顿的借款需求没有任何缓解的希望。联邦预算赤字在6月份缩小至25亿美元，远低于1990年6月份的111亿美元的缺口。然而，由于日历上的一些特殊情况抑制了支出，以及对失败的储蓄和贷款机构的救助延迟，导致了这一缩减。

白宫估计，1991财年的预算赤字将膨胀至2820亿美元，较1990年的2201亿美元有所增加。政府预计1992年的缺口将膨胀至3480亿美元，因为储蓄和贷款救助的成本持续上升。

在短期内，这种对信贷市场的压力将使长期利率高于其他基本面所允许的水平。赤字将在1992年跃升至约5.8%的国民生产总值。这仅略低于1983年创下的6.3%的纪录，后者导致了高实际利率，严重挤压了私人投资并抑制了生产力增长。这样的情景在1990年代初似乎也很可能发生。

此外，如果政府明年未能实现预期的3.6%的经济增长，赤字可能会超过3500亿美元。实际上，美联储对经济的目标显然与白宫的目标相悖。考虑到中央银行对经济的影响力，其对1992年实际国民生产总值（GNP）2.25%到3%的预测看起来是美联储认为与实现其通胀目标一致的经济增长的上限。

通胀前景的改善应该会减轻长期利率的上行压力。价格上涨在经济复苏的早期阶段总是会放缓，反映出消除商品、服务和劳动力市场过剩产能所需的时间滞后。

再加上美联储对缓慢价格增长的偏好，债券市场对通胀的恐惧似乎与现实严重脱节。这一切意味着，长期利率最终会从当前水平下降，但这可能要等到1992年。

在那之前，正在形成的是美联储对通胀的目标与政府对经济增长的需求之间的斗争。显然，随着总统竞选的临近，较低的长期利率会让白宫感到高兴。但讽刺的是，白宫可能必须在与美联储的斗争中失败才能实现这一目标。