这些空头现在可笑不起来 - 彭博社

约瑟夫·费什巴赫，短线卖空的杰出人物，虽然受伤却依然坚定。在过去的七个月里，随着道琼斯工业平均指数徘徊在3000点，费什巴赫和他的兄弟们管理的10亿美元合伙企业已经缩水至5亿美元。兄弟们甚至将他们去年以1080万美元购买的挑战者601喷气机挂牌出售。尽管如此，这对来自加利福尼亚州帕洛阿尔托的兄弟们依然坚守。乔说：“市场并没有发生如此显著的变化，以至于我们没有机会重新走上盈利的道路。”

对于全国各地散布的众多卖空合伙企业及其数以千计的投资者来说，市场最近的活跃只意味着心痛。

卖空者通过出售借来的股票来押注股价下跌，希望以更低的价格买回。这是一种在股票低迷时效果良好的策略——正如1990年大部分时间那样。但从1990年第四季度开始，情况发生了戏剧性的变化，并在一月的战时反弹中持续，当时市场飙升——这波反弹由卖空者青睐的股票主导，从高科技股到资金中心银行（见表）。尽管自那时以来市场一直在徘徊，但卖空投资组合的恢复平均仅约为3%到4%。明尼阿波利斯的C.C. Dunnavan & Co.的副总裁尼尔·多林斯基感叹道：“自去年第四季度以来，情况一直很糟糕。” “最糟糕的股票是那些涨幅最大的。”多林斯基的2700万美元卖空头寸在一项基金调查了损失并在6月撤回资金后，缩水至200万美元。

结果是，只有做空的合伙关系已经陷入了深渊。而且他们会在那待一段时间，因为大多数结构是这样的：他们必须弥补任何损失，才能让普通合伙人提取一分钱的业绩费用。“今年，大多数做空者如果能打平就算幸运了。如果我们能让每个人都回本，我们会非常高兴，”著名做空者、雷纳德资产管理公司的高级合伙人迈克尔·卡茨说。

出了什么问题？一些做空者和市场观察者认为，被广泛做空的股票是被投机者故意瞄准的——试图迫使做空者替换他们借来的股票，从而推高股价。“有很多做空攻击，”爱荷华州的顾问布鲁斯·豪普特曼说，他跟踪私人投资合伙关系。罪魁祸首是共同基金，甚至一些对冲基金，它们自己也常常做空。“这是做空者第一次被大规模针对，”做空者专用通讯《高估股票服务》的编辑迈克尔·墨菲说。

一个更为关键的负面因素是，做空已经变得太受欢迎。当1990年股票暴跌时，做空投资组合通常获得50%的收益，机构纷纷向做空投资组合注入资金。费什巴赫家族的管理资产从1980年代初的不到100万美元，增长到1990年底的庞大10亿美元。因此，大型做空者已经从他们传统的强项——小型过热股票——转向通过投资大型股票押注广泛的经济趋势。“随着越来越多的钱涌入，你必须改变你的商业方式，”沃辛顿增长有限合伙公司的普通合伙人克利福德·W·亨利说，该对冲基金进行大量做空。“小型股票对你的投资组合几乎没有影响。但如果你是大型做空者，你可以轻松做空大型股票，因为有很多股票可以借。”

垃圾上涨。银行股票长期以来一直位于卖空者的打击名单之首，因为它们在房地产贷款方面的问题众所周知——但大多数卖空者对金融机构在第一季度的反弹感到惊讶。在卖空者的热门目标中，有制造商汉诺威公司，其股票因即将与化学银行公司合并而在最近几天大幅上涨。

同样，卖空者也将目标锁定在债务水平较高的公司上，例如酒店连锁公司万豪公司和家庭国际公司，但它们的股票仍然上涨。“我们对复苏的真实性持怀疑态度。如果有复苏，它将相当微弱，”卡茨说，他的1650万美元卖空基金在1990年获得了70%的收益，但在今年迄今为止却下跌了20%。卡茨认为，第一季度的屠杀是一个异常现象，因为劣质股票的上涨幅度超过了优质股票。“当潮水强劲上涨时，漏水的船也会上升，”卡茨说。这一次，他坚持认为，“漏水的船上涨得比好船更快。”

对于死忠的卖空者来说，市场仍然诱人地被高估。标准普尔400工业股票指数，空头们表示，现在的市值超过账面价值的3.2倍，几乎是收益的20倍。卡茨认为，这些倍数高于1987年和1929年市场崩溃前的水平。

尽管如此，卡茨和其他卖空者的交易变得更加保守。他们使用更少的杠杆，并在市场对他们不利时更快地平仓，而不是固执地持有卖空头寸，期待下跌。

裸卖权。风险更高的策略也逐渐失宠。其中一种是一些做空者使用的期权交易策略，涉及出售给予买方在特定价格购买股票权利的期权。这被称为“写入看涨期权”，当出售期权的人不拥有股票时，这种看涨期权就是“裸卖”的——这可能非常危险。一个活跃进行裸卖权交易的做空者是位于芝加哥的Gilford Partners，这是一家享有盛誉的做空合伙企业，被认为在过去一年中遭受了巨额损失。Gilford的普通合伙人罗伯特·霍尔姆斯坚持认为该合伙企业仍然“盈利”，但他拒绝透露业绩数据。

尽管最近遭遇困境，做空者仍然享有相对于“多头”的重大优势：几乎不可逾越的保密面纱。做空者几乎完全通过私人合伙企业筹集资金，这些企业不需要披露其持股、策略或业绩。而且，做空者没有义务披露即使他们做空了公司股票的相当一部分。证券交易委员会正在征求公众意见，提出要求做空者披露超过公司股份5%的卖空交易的提案。但SEC官员对此持怀疑态度，该计划几乎没有被采纳的机会。

在没有重大监管障碍的情况下，最大的做空者Feshbach兄弟可以继续他们的股票打压行动。乔·费什巴赫表示，兄弟俩仍然在做空多家银行、保险公司、租赁公司和其他金融机构——与他们在过去五六年中做空的股票类型相同。他们仍然“对富国银行有重要的兴趣”。“我们继续认为其资产质量高度可疑，”他说。

其他Feshbach的选择包括花旗集团——他指出，该公司在过去三个季度未能赚取股息，但仍继续支付。兄弟俩还做空保险控股公司Conseco Inc.（“没有有形的普通股权”）和NWNL公司（“暴露于高风险房地产”）。Feshbach表示，保险公司是“下一波灾难”。“我们习惯于看到显然是特氟龙涂层的机构在几个季度内滑过，”他说，“然后醒来面对更大的问题。”做空投资的投资者对此深有体会。