时代华纳 - 彭博社

史蒂文·J·罗斯对诺曼底登陆了如指掌。今年6月6日，时代华纳公司的董事长准备给大家带来一个大惊喜：一项极不寻常的30亿美元的权利发行。罗斯应该预感到事情可能会出错。

在两年前的另一个6月6日，罗斯精心策划的华纳通讯公司与时代公司的合并差点因一通电话而破裂，电话的接收者是时代公司的董事长J·理查德·门罗。打电话的人是派拉蒙通讯公司的董事长马丁·S·戴维斯。他的信息是：派拉蒙将以每股175美元的现金收购时代，从而破坏了罗斯的舒适交易。

当然，罗斯和门罗赢得了那场战斗。通过重组交易，使时代出价收购华纳，他们在1990年1月成功合并。但胜利的代价是沉重的：除了激怒股东外，时代还被迫筹集现金来收购华纳，而合并后的公司现在背负着112亿美元的债务。正是这种沉重的负担迫使罗斯要求股东们再出资以进行权利发行。

到今年6月，罗斯已经因其1990年的薪酬方案而在华尔街受到压力，这一巨额薪酬高达7820万美元。股东们对权利发行的反应同样明确：他们讨厌它。在几天内，时代华纳的股价从117跌至88 1/8——这一令人作呕的下滑使其普通股的市场价值损失了16亿美元。投资者们仍对时代拒绝派拉蒙的收购提议感到愤怒，现在更是愤怒，称新的发行是强制性的。“这就像是强奸二号，”一位主要股东说。

除了这种苦涩的情绪外，一些投资者还怀有另一种潜在的怀疑：史蒂夫·罗斯雄心勃勃的垂直整合媒体和娱乐集团的愿景可能正面临严峻的商业现实。“我们对协同效应表示怀疑。我们看不到这两家公司在市场和分销能力方面的所谓好处，”凯姆珀增长基金的共同经理迈克尔·K·阿伦德斯说，他在合并后出售了自己的股份。

没有人建议时代华纳缺钱：其强大的有线电视、音乐和电影部门每年产生超过17亿美元的现金流。但罗斯承诺的来自合并的数十亿美元并没有实现。仔细观察时代华纳表明，这主要是因为罗斯和穆诺最初合并公司的理由根本上是错误的。

环球旅行。前提是，随着外国市场向美国媒体和娱乐产品开放，像时代华纳这样一个总部位于美国但真正全球化的企业将会获得巨大的收益。关键是与欧洲和亚洲的合作伙伴建立大规模的联盟，帮助时代华纳进入这些市场。同样重要的是，合作伙伴将投入巨额资金以获得时代华纳丰富资产的股权，这些资产包括华纳兄弟、时代杂志和家庭影院（表）。这笔钱将用于偿还债务——具体来说，是到1993年3月到期的43亿美元的定期贷款。

在过去的18个月里，罗斯一直在全球寻找潜在的合作伙伴。他的共同首席执行官穆诺的继任者N.J.尼古拉斯二世和副董事长杰拉尔德·M·莱文也加入了这项任务。到目前为止，他们只达成了一些规模较小的交易。这些交易包括与有线电视运营商联合国际控股公司合作开发匈牙利的有线电视系统，以及与法国、荷兰和德国公司达成协议，在欧洲和美国发行电影。但尽管与几乎所有主要媒体集团和一些消费电子公司进行了交谈，十亿美元的联盟仍然与罗斯擦肩而过。

而这就是问题所在。如果没有来自大型战略合作伙伴的现金注入，时代华纳无法在1993年支付43亿美元（图表）。虽然公司的运营产生了大量现金，但商业趋势和监管威胁的结合可能很快会削弱其利润率。由于罗斯非常想避免出售资产的严厉补救措施，他别无选择，只能去市场寻求更多资金。“我认为他们需要这笔钱来偿还本金，”一位不满的股东说。“他们试图在全球范围内吸引和赢得合作伙伴，但结果却不尽如人意。”

罗斯在与资金经理、分析师和股东的讨论中并没有透露该战略的任何弱点。时代华纳从未打算通过现金流来覆盖本金支付。公司坚称不会放弃权利发行。但时代华纳最终可能会根据投资者的担忧修改交易。

他们对这次发行有什么不满？根据当前计划，时代华纳希望通过向股东提供购买3450万股的权利来筹集21亿到35亿美元。但价格并不固定：如果只有60%的股东认购，每股新股的价格将为63美元；如果所有股东都参与，价格将高达105美元。因此，股东必须支付现金以维持在公司的相同股份——而且不知道成本，因为他们支付的价格取决于有多少人参与。而且，由于不认购的股东会看到他们的持股被稀释，这笔交易迫使他们购买。“这是以一种前所未有的方式筹集的前所未有的巨额资金，”一位投资银行家说。“这是一个由技术人员设计的交易，他在上面放置了所有正确的杠杆和按钮，以最大限度地强迫股东。”

这一次，股东们不仅仅是在抱怨。已经提起了十四起诉讼挑战该计划，一些股东已向证券交易委员会抗议。他们希望将该计划转换为一个较小的固定价格配股发行。至少，他们希望降低和缩小价格范围。到7月10日，时代华纳开始显示出让步的迹象。

目前，罗斯和尼古拉斯还有很多其他事情需要担心。当两人最近在欧洲巡回推介这笔交易时，股东们最关心的问题是：为什么战略联盟还没有达成？

时代华纳的高级管理人员表示，潜在的合作伙伴因债务而被吓退，并补充说，一旦减轻了一些负担，他们就会开始签约。但一位熟悉时代华纳的投资银行家表示，只有两家公司，日本的东芝公司和法国的Canal Plus，才与该公司进行了认真讨论。Canal Plus目前与时代华纳有一项电影发行协议。但法国付费电视服务的高管表示，他们的公司规模太小，无法与时代华纳达成有意义的战略联盟。东芝表示，在进行可行性研究后，拒绝了时代华纳的提案。两家公司都不愿讨论提案的轮廓。

美国的投资银行家表示，东芝的谈判陷入僵局，因为时代华纳不愿放弃对东芝将要收购股份的子公司的任何管理控制权。时代华纳坚称希望在其欧洲业务中实施欧洲风格的管理，在日本实施日本风格的管理。不过，时代华纳的一位高管指出：“根据我们的合作伙伴是谁，我认为他们来告诉我们如何拍电影并不是个好主意。我们在这方面太擅长了。”

如此毫不掩饰的自信使得时代华纳向潜在合作伙伴索要高价，银行家们对此次谈判非常了解。这也减少了潜在合作伙伴的数量，因为一些常被提及的联盟候选者，如法国的哈谢特，正在为自己的财务问题而苦恼。“价格始终是一个讨论的问题，”时代华纳的一位高管说，“但我们并不傲慢。”汇率也没有帮助：日元贬值将使得东芝达成交易比索尼在1989年收购哥伦比亚影业或松下最近收购MCA更为困难。

即使不考虑经济波动或时代华纳的谈判姿态，能够使这样的联盟真正有价值的公司也寥寥无几。阿瑟·R·巴伦，前派拉蒙高管，去年二月被罗斯从退休状态中吸引出来，负责时代华纳的合资努力，他认为在欧洲和日本有八家公司符合要求。然而，他补充说，向日本和欧洲合作伙伴提供多种股权份额将显著增加候选者的数量。

贪得无厌。时代华纳的小型交易通常有两种形式。最常见的是公司向外国节目制作商（如Canal Plus）提供其娱乐软件——电影、电视节目、授权角色（如巴格斯·邦迪）的权利。另一种是时代华纳利用其技术专长创造新的有线电视市场：见证匈牙利的有线电视合资企业以及时代华纳最近与瑞典最大的电影和电视制作公司Svensk Filmindustri推出的新付费电视服务。

这样的交易之所以有效，是因为政府对欧洲广播频谱的放松管制产生了对节目内容的无法满足的需求。但战略联盟则更为复杂：例如，与东芝的交易意味着将电子硬件制造商与软件供应商联系在一起。如果公司希望推广一种新的家庭娱乐技术，这样的合作是有吸引力的：例如，索尼正在将其RCA/哥伦比亚家庭视频部门的电影放在其八毫米视频系统上。同样，先锋电子公司利用与卡罗尔科影业的联盟来推广其激光光盘技术。但东芝在这项技术上并不是领导者。

一些媒体专家认为，对这些配对的需求正在减弱。“我一点也不相信硬件与软件联盟有令人信服的理由，”咨询师罗伯特·亚历山大说，他曾为时代华纳和其他几家媒体公司提供咨询。“我认为这是一种时尚。”

这样的言论并没有让巴伦感到气馁。他表示，他在希腊和英国等国有交易正在酝酿，并预测他今年将完成五到六笔交易。他还坚称，大交易仍然在酝酿中。他补充说，由于围绕权利发行的风波，促使交易涌现的压力并没有增加：“我从来没有人对我说过，‘为什么没有更多的交易？’”

法庭摄像机。时代华纳的所有运营高管都迅速指出，骚动并没有导致他们面临提高收益的压力。但不要误解：权利发行让公司的各个部门成为了聚光灯下的焦点。简单来说，投资者正在寻找罗斯和穆诺在18个月前谈论合并时所承诺的协同效应的迹象。公司指出，时代华纳的多样性在多个地方创造了机会。但到目前为止，回报仍然难以看到。

例如，时代华纳庞大的有线电视系统无疑将帮助法庭电视网络，这是一个由美国律师媒体和时代华纳企业支持的新频道。该频道提供24小时的审判报道，于7月1日在时代华纳至关重要的曼哈顿有线电视网络首播。

另一方面，协同效应对时代华纳杂志部门的高管们几乎没有安慰，他们正在应对二十年来最严重的广告干旱。时代华纳出版的董事长雷金纳德·K·布拉克（Reginald K. Brack Jr.）声称，合并使他能够向克莱斯勒公司和通用汽车公司等客户销售有利可图的多媒体广告套餐。但布拉克承认，创新的广告套餐只能走到一定程度：“我们能做的事情很少，无法在短期内彻底改善。”

事实上，时代出版部门的现金流从1990年第一季度的7200万美元骤降至1991年同一季度的4200万美元。这是导致时代华纳整体第一季度现金流略微下降的主要原因，从1990年的5.36亿美元降至1991年的5.3亿美元。更显著的是，根据出版商信息局的数据，1990年《财富》的总收入下降了1.8%，《体育画报》下降了2.7%。《时代》的收入持平，而《人物》的收入增长了5.5%。尽管时代华纳能够将其多种出版物打包或与其他媒体资产提供交易，但这些结果与竞争对手的出版物非常相似。麦迪逊大道的媒体买家表示，布拉克对套餐交易进展缓慢的沮丧导致他最近重新调整了广告销售团队。

时代华纳庞大音乐业务的指挥者也在等待行业的复苏。华纳音乐集团主席罗伯特·J·莫尔加多表示，卡带和光盘的需求疲软导致第一季度现金流从1990年的1.49亿美元下降到1.37亿美元。“我们正在经历消费者支出放缓的必要调整，”他说。然而，这些结果并没有因为最近与盖芬唱片和MCA的分销协议的丧失而得到改善，这两家公司都被松下电器工业公司吞并。

音乐是一个不可预测的行业，受热门歌曲主导。但莫尔加多表示，华纳通过培养多样化的艺术家和风格来降低风险。例如，上周，华纳旗下的唱片公司在《公告牌》排行榜上占据了前10名中的6个，艺术家涵盖了重金属乐队Skid Row到流行歌手娜塔莉·科尔。

被愚弄了吗？然后是麦当娜，她现在要求与华纳达成一项多媒体协议，以与迈克尔·杰克逊与索尼公司的巨额合同相抗衡。莫尔加多不愿评论，但华纳高管私下表示，他们对麦当娜作为多媒体明星的吸引力表示怀疑。不过，莫尔加多最好希望这个物质女孩继续推出热门歌曲：麦当娜和其他明星帮助音乐部门在1990年实现了5.58亿美元的可观现金流，使其在盈利能力上仅次于有线电视部门。

华纳的影视娱乐部门拥有好莱坞最强大的片库之一，每年也能产生超过3.7亿美元的现金流。但行业专家表示，它本可以做得更好。这是因为为了降低风险，公司只制作大约一半的发行电影。例如，它从夏季热门电影《罗宾汉：盗贼王子》中获得的收益，如果它全额资助5200万美元的制作成本，将会更大。相反，它只支付了大约四分之一的成本。因此，它不得不看着电影制作公司摩根溪制作公司获得大部分利润。

正如音乐部门所发生的那样，华纳面临失去海外发行华特迪士尼公司的电影的交易。然而，华纳兄弟内部人士表示，这项业务的损失不到每年3000万美元。董事长罗伯特·A·达利表示，他已经在与其他制片厂谈论接手他们的业务。更令人担忧的是，最近联邦通信委员会的裁决改变了关于电视节目联合播出的费用的监管规定。三大网络将分享他们首次播出的节目在海外的部分收入。这最终会损害华纳兄弟和洛里玛电视部门的底线。

政府监管的阴影也笼罩着时代华纳强大的有线电视资产。华盛顿的游说者预测，今年国会将通过某种形式的进一步有线电视再监管。现在，广播公司正在推动立法，迫使有线公司为他们目前免费在有线电视上播放的网络信号支付费用。时代华纳的高管表示，这一运动将适得其反：“这太离谱了，很难想象它会被采纳为国家法律，”时代华纳有线电视集团董事长约瑟夫·J·柯林斯说。

坚定的焦点。时代华纳最弱的部门是家庭影院。尽管它仍然是最大的和最高评级的付费有线服务，但HBO的增长已从其全盛时期放缓。1990年，它增加了30万订阅用户，这只是1980年代初期其快速增长的微不足道的一部分，而姐妹频道Cinemax实际上损失了10万。因此，HBO董事长迈克尔·J·富克斯正在寻找新的收入来源，例如节目制作。HBO已经开始发行按次付费的节目，例如最近的埃文德·霍利菲尔德-乔治·福尔曼的重量级拳击赛。

竞争对手的媒体高管们争辩说，华纳已经成功的电影和音乐业务尚未从合并中受益。毫无疑问，合并的一个结果是让时代华纳的高管们接触到高度杠杆公司的财务术语。最近，当被问及他的EBITDA结果（息税折旧摊销前利润，一种衡量公司偿债能力的常用指标）时，莫加多反驳道：“忘掉EBITDA吧。我们来看业务。”

他有他的观点。时代华纳拥有一系列令人眼花缭乱的资产，这些资产管理得相当稳健。而史蒂夫·罗斯对全球市场的执着关注也足够合乎逻辑。“我们从未怀疑全球化理论，”凯姆珀的阿伦德斯说。问题在于，罗斯用股东的钱押注于他对其业务如何融入这一全球计划的总体设想。随着罗斯的计划未能实现，时代华纳的股东们必须承受后果。

这尤其引发了对罗斯的强烈敌意。在拒绝投资者对派拉蒙的收购提议一年半后，该提议最终达到了每股200美元，时代华纳再次要求其股东忍受。“说你在时代华纳赚钱几乎是个矛盾，”加利福尼亚公共雇员退休系统的首席执行官戴尔·M·汉森说，该系统持有超过5000万美元的时代华纳股票。

汉森是几位采取行动的股东之一。他聘请了代表股东的投资银行普罗维登斯资本公司，向时代华纳管理层陈述他的案例。关于公司可能妥协的传闻在七月初多次推动时代华纳的股票上涨。

被困住了。大多数投资银行家仍然认为这项提议会以某种形式成功。除了出售资产，尚不清楚时代华纳还有什么其他方式能够偿还43亿美元的定期贷款。再融资将使公司面临更高的利率，因为时代华纳在采用针对高度杠杆交易的银行监管法规之前就已经谈妥了其银行贷款。“他们这次必须支付巨额费用才能获得那种融资，”时代华纳的银行之一纽约银行的执行副总裁杰拉尔德·哈塞尔说。

所以罗斯把自己困住了。但他有着从困境中挣脱的悠久历史：华纳的雅达利子公司的毁灭性崩溃，他与克里斯-克拉夫特工业公司主席赫伯特·J·西格尔的激烈争执，派拉蒙对时代的意外收购提议。股东们可能会抱怨，竞争对手们可能会嘲笑，但他们中的很少有人敢打赌这个机智的罗斯不会从这个麻烦中脱身。

更大的问题与史蒂夫·罗斯的宏伟愿景有关。时代华纳并没有面临迫在眉睫的危险。但世界上最大的通信公司的许多股东开始怀疑：他们的钱是否被抵押在一个幻影上？

时代华纳的帝国

时代在1990年与华纳通信的合并创造了一个媒体和娱乐的强大集团。其出版、音乐和家庭影院业务在各自领域中处于领先地位，而有线电视和电影娱乐则位列前三。

1990年业绩；收入数字反映了利息、税收、折旧和摊销前的收益。

音乐

22家主要唱片公司，包括华纳兄弟、亚特兰蒂克和艾乐克特拉；音乐出版商华纳/查普尔音乐

优势 拥有麦当娜和菲尔·柯林斯等众多超级明星；无与伦比的全球分销系统

劣势 消费需求疲软；失去有利可图的分销协议

收入 29.3亿美元

营业收入 5.58亿美元

出版

24本杂志，包括《时代》、《体育画报》、《人物》、《财富》和《钱》；每月图书俱乐部；小布朗公司

优势 五大杂志中有三本的总收入排名前列

劣势 持续的广告衰退

收入 29.3亿美元

营业收入 3.66亿美元

影视娱乐

华纳兄弟电影公司；电视节目制作公司华纳兄弟和洛里马电视；华纳家庭视频

优势 唯一一家控制100%全球分销的影视娱乐公司；《罗宾汉：盗贼王子》有望成为热门影片

劣势 本质上不可预测的业务；未来可能失去一些外国电视联播收入

收入 29亿美元

营业收入 3.77亿美元

有线电视

华纳有线电视和82%控股的美国电视与通信公司；基本有线电视业务，如法庭电视网络

优势 在纽约市等主要大都市地区拥有650万用户，并在佛罗里达等增长地区不断增加

劣势 大幅涨价威胁消费者反弹，政府监管更加严格；新技术可能为竞争对手打开大门

收入 $17.5亿美元

营业收入 $7.69亿美元

家庭影院

HBO和Cinemax付费有线频道；基本有线频道如CTV：喜剧网络；按次付费有线业务如全拳击TVKO

优势 最大且评级最高的付费有线服务

劣势 由于费用上升，付费有线增长放缓

收入 $13亿美元

营业收入 $1.82亿美元

数据：公司报告，BW

为什么时代华纳需要注入股本 远景

1989年7月，时代放弃了派拉蒙每股200美元的收购要约。其理由是：与华纳的合并将产生协同效应，最终会进一步提升股票的价值。华纳的史蒂夫·罗斯勾勒出一个垂直整合的公司，将利用欧洲和日本的合作伙伴扩展到外国市场。通过向这些合作伙伴出售股权来筹集现金以偿还债务

问题

协同效应寥寥无几。合并前蓬勃发展的业务仍在蓬勃发展。但几乎没有迹象表明它们从交易中受益。此外，时代华纳尚未达成重大的战略联盟。符合这种合作关系的公司寥寥无几。时代华纳在价格和控制权方面与潜在合作伙伴达成一致也遇到了困难。它正在达成许多较小的交易，但这些并不能消除大部分112亿美元的债务

现在怎么办

时代华纳必须在1993年3月偿还43亿美元的定期贷款。它可以利用10亿美元的信用额度偿还部分贷款。这样仍然需要寻找33亿美元。现金流无法覆盖所有费用。因此，时代华纳认为必须至少再筹集20亿美元。这可以通过配股或资产出售来实现。公司选择了前者，但其提案激怒了股东，并加大了对公司的审查

合并的原始愿景

数据：公司报告，BW