什么可能会 derail 复苏？通货膨胀的担忧，首先是这个 - 彭博社

James Cooper

1991-07-01

没有痛苦，就没有收获：这是抗击通货膨胀者的座右铭。然而，到目前为止，美国自第二次世界大战以来的第九次衰退的好处似乎并不值得付出的代价。尽管最近几个月有所改善，但核心通货膨胀在5月份并没有比去年7月衰退开始时更低。

当然，过去的商业周期行为表明，价格增长将进一步放缓。然而，改善的幅度似乎令人失望，并且从更长远的角度来看，经济似乎又回到了增长与通货膨胀之间的古老斗争中。

固定收益的资金经理们表现得好像斗争已经开始。债券市场担心，在价格方面没有明确进展的情况下开始经济复苏，只会导致通货膨胀上升，从而侵蚀一系列固定收益投资的回报。对复苏可能比预期更强的日益猜测加剧了这种担忧。结果是高长期利率威胁到增长。

债券市场的担忧在某种程度上是合理的——但并不是针对即将到来的几个月。显然，通货膨胀的改善还没有结束。在过去五次衰退后的每一次复苏的第一年，价格增长都出现了下降。这次应该也不会例外。

在复苏的早期阶段，企业生产力提高，因为公司在重新雇佣工人之前，产出增长速度快于员工的增加，从而降低了生产小部件的成本。此外，企业往往会保持价格稳定，以恢复销售量。

根据5月份消费者价格指数的表现，衰退开始对通货膨胀产生其典型的周期性影响。上个月CPI温和上涨了0.3%。不包括食品和能源，这消除了石油冲击和农产品价格临时波动的影响，CPI仅上涨了0.2%。在12个月的周期内，这一核心通货膨胀率在2月份达到5.7%后已降至5.1%（图表）。

生产者价格在五月看起来一点也不温和。然而，本月成品价格上涨0.6%，包括不计入食品和能源的0.4%的涨幅，主要是由于飞机和烟草价格的单次异常。在过去一年中，成品价格仅上涨3.4%，核心通胀率在最近几个月有所下降。

消费者通胀的改善主要体现在服务领域，那里价格一直特别顽固。剔除能源后，服务通胀从二月份的6.5%下降到五月的5.6%，主要是由于租金、其他房主服务、公共交通、个人护理，甚至医疗费用的轻微放缓。

在未来几个月内，不要期待商品生产部门的价格会有任何上行压力。尽管制造业持续显示出回暖的迹象，但生产能力和工厂劳动力市场仍然有很多闲置，允许商品通胀在全面制造业复苏中下降——尽管这仍然不是一个确定的事情。

工业生产在五月上涨了0.5%，这是连续第二个月的增长。然而，这一增长看起来并没有那么显著。上个月，公用事业产出激增3.9%，这是由于异常炎热的天气。仅制造业的生产仅上涨了0.2%。

此外，四月和五月的工厂产出增长并不广泛。汽车生产的增加，从极低水平到仍然较低水平，几乎占据了所有的增长（图表）。

对美国生产商来说，外贸继续提供一些支持。四月份出口增长了4.5%，达到了创纪录的356亿美元。然而，进口增长更为显著，使贸易逆差从三月份的41亿美元扩大到48亿美元。

新兴的住房复苏也提供了一些支持，但住房建设正受到债券市场通胀担忧的影响，这推动了长期利率的上升。住房回暖在5月份稍微停滞，新开工保持在982,000的年率，与4月份持平。新开工略低于2月份的水平。

显然，运营率显示出生产上升的空间，而不会对价格造成压力。制造业的运营率在4月份略有上升，但在5月份再次小幅下降，降至77.3%。除了3月份的77.2%外，产能利用率是八年来的最低水平。历史上，运营率必须上升到大约83%才能引发对价格压力的担忧。

制造业达到这一点的速度在很大程度上将取决于消费者支出回升的强度。目前，零售销售正在上升。5月份增长了1%，但在收入增长疲软、储蓄低、债务沉重和信心下降的情况下，继续以这种速度增长似乎不太可能。

一系列一次性因素可能解释了消费者支出似乎的复苏，这有助于提升生产。此外，近期产出的反弹可能是由于库存水平极低。制造商、批发商和零售商的商品库存在4月份下降了0.5%，这是连续第三个月下降（图表）。库存已经很低，这是自经济衰退开始以来清算的结果。某种程度的补货可能正在进行中，迫使产出增加。

事实上，在需求上升的情况下补充库存的需要可能是强劲复苏的最佳论据。然而，经济可能无论如何都将成为输家。如果消费者支出的反弹证明是疲弱或暂时的，提升生产的需求将是短暂的。如果复苏开始看起来足够强劲以推动通货膨胀，债券市场将推高利率并抑制其增长。

但尽管未来几个月对价格的前景相对乐观，债券市场对通货膨胀的长期担忧在某种程度上是有道理的。首先，衰退对价格增长的周期性影响可能会被证明是微小而短暂的，特别是如果衰退的结束即将到来。衰退并没有持续足够长或足够深，以在任何重大方面释放价格压力。

即使消费者物价指数（CPI）继续记录类似于五月份增长的温和月度增幅，一年后的通货膨胀率也将仅降至约4%，而今天的增速为5%。如果这成为下一个通货膨胀周期的起点，债券市场和联邦储备委员会都不会感到高兴。

由于服务业占CPI的一半，对抗通货膨胀的进展将关键依赖于将服务通货膨胀进一步降低。在未来几个月，这很可能会发生。服务业仍处于普遍的利润挤压中，因为低生产率增长使得单位劳动成本相对于价格保持高位。这意味着服务行业的裁员将迫在眉睫，服务工资将继续放缓，服务价格也将有所缓解。

但在这次短期下降之后，服务通胀的进一步降低似乎注定会受到服务部门长期未能提高生产力的限制。在过去十年中，服务生产力的增长基本为零。这限制了整体经济的生产力增长和通胀改善。

另一个问题是，经济的长期增长潜力似乎在逐渐降低。随着生产力和劳动力的增长趋势显然都略高于1%，经济在长期内无法在不产生通胀的情况下增长超过每年2%到2.5%。

所有这些加起来形成了关于前景的一个关键点。债券市场和美联储都不希望出现强劲到足以产生价格压力的复苏。为了控制通胀，美联储不太可能允许增长在很长时间内超过其长期潜力。因此，如果债券市场不对即将到来的复苏施加限制，美联储最终会这样做。