公牛喘息时该做什么 - 彭博社

五彩纸屑和彩带在6月10日降落在下曼哈顿，以向部队致敬。但华尔街对衰退已结束的迹象却没有多少喜悦。相反，股票行情显示出对复苏可能过快的担忧，从而推动通货膨胀和利率飙升。因此，在成功突破3000点大关后，道琼斯工业平均指数回落。

市场专家表示，股市并不准备自由下跌，但关于道琼斯3500点，甚至3300点的讨论并不多。他们说，它会到达那里，但不要指望在这个夏天，甚至今年。“我并不是看跌，”凯姆珀证券集团的投资策略师拉奥·查拉萨尼说，他在6月4日建议客户将现金比例从10%提高到15%。 “我有点不那么看涨。”在道琼斯从1月初到6月初的惊人565点上涨中——如果从10月的低点算起，涨幅约为650点——许多专业人士感到紧张。这是可以预期的。新牛市的第一阶段是由利率下降和复苏预期推动的。这已经发生了。下一阶段将由企业利润的增长推动。“现在，股市必须依靠盈利来维持，”保诚证券公司的投资策略师格雷格·A·史密斯说。

健康的迹象。股票在牛市的这些阶段之间徘徊。不幸的是，许多投资者仅对利率上升做出反应。他们未能意识到，利率的上升本身就是经济强劲的迹象，这将提升下半年和1992年的盈利。根据扎克斯投资研究，分析师预测标准普尔500指数公司第三季度的盈利将比1990年同季度增长6%。到第四季度，利润将提高约20%。

尽管如此，市场怀疑者仍然不愿意现在购买股票，认为股票价格过高。马萨诸塞金融服务公司的股票投资负责人杰弗里·B·沙梅斯表示：“在估值如此高涨的情况下，很难对股票持乐观态度。”他并没有抛售股票，但他让自己投资组合中的现金积累到大约14%。他和其他人指出，标准普尔500指数的市盈率相对较高，为18，而股息收益率仅为3.2%，处于许多投资者认为的“合理价值”区间的高端。

但这些数字反映了经济衰退。相反，应该关注扩张期：收益飙升，市盈率下降。呼叫去年秋季市场回升的谢尔森·雷曼兄弟公司的策略师艾琳·加扎雷利预测，明年标准普尔500指数的每股收益为28美元。将这个数字除以标准普尔500指数的近期水平，市盈率降至适中的13.6。一旦公司看到利润滚滚而来，他们肯定会提高股息。

事实上，这一过渡期可能看起来与过去几个月非常相似，市场在狭窄的交易区间内波动。但这个时期为投资者提供了为牛市的下一个阶段建立投资组合的机会。如果复苏按通常的轨迹进行，最值得拥有的股票是“周期性股票”——之所以如此称呼，是因为它们的命运与商业周期的起伏息息相关。实际上，道琼斯指数突破3000点的上涨是由铝业公司、杜邦、通用汽车和国际纸业等周期性股票引领的。加扎雷利正在为传统的周期性股票鼓与呼。她特别看好美国三大汽车制造商，认为汽车销售可能已经触底，而这些股票——即使在最近的上涨之后——仍然表现不佳。罗尼公司策略师约翰·沃斯齐纳也偏爱周期性股票。他的买入名单上高居不下的是约翰迪尔、哈尼施费格工业和田纳科等机械股票。

但假设这次复苏没有过去的那么强劲，正如《商业周刊》对经济学家的调查所表明的那样。这是因为债务的负担、低储蓄率以及州和地方政府的资金紧张状况。

中间立场。随着复苏乏力，一些周期性公司的收益可能会低于预期——股票也可能会大幅下跌。但适度的复苏也会控制通货膨胀和利率——这对整体市场并不坏。不过，在这种增长缓慢的环境中，最佳投资将是“成长”股票——那些不需要繁荣经济就能实现收益增长的公司。这些正是自1989年经济开始放缓并进入衰退以来，在利润下滑期间蓬勃发展的股票。其中包括百时美施贵宝、可口可乐、默克和菲利普·莫里斯。

一些策略师建议他们的客户在成长股和周期股之间采取中间立场。他们建议以成长股为核心持有，混合“轻”周期股，如航空公司、银行和铁路。他们避免烟囱产业，如钢铁和工业化学品。例如，强大的银行和航空公司在任何复苏中都可能获得可观的收益，因为许多较弱的竞争对手已经消失或处于清算的不同阶段。

科技股呢？在这里，产品周期比经济周期更重要。科技股在一月和二月均匀上涨，但从那时起，情况变成了逐个公司的游戏。IBM、苹果和康柏的收益崩溃，股票也随之下跌。但Intergraph和微软凭借其尖端产品顺利度过了衰退。

怀疑论者确实提出了一些关于市场能否保持在3000以上的合理担忧。共同基金和机构现金已经被这次反弹以及承销商在春季急于推向市场的新股和二级股票的巨大供应所消耗。根据证券数据公司，1991年前五个月，企业筹集了165亿美元的新股本，而1990年同期为64亿美元。“在这个时刻，场外流动性不足以体验我们在一月和二月看到的那种市场动量，”第一波士顿公司的首席股票投资组合策略师卡梅因·J·格里戈利说。

确实，庞大的发行日历在短期内消耗了购买力。然而，将股本入账增强了资产负债表，并为公司提供了未来投资的能力。这对股票来说是一个利好。

还有其他利好。首先，美元强劲，这使得美国股票对外国投资者具有吸引力。这可能会给大部分错过今年反弹的外国投资者足够的信心去参与第二幕。日本信用银行有限公司国际证券副经理津谷宏道表示，日本的资金经理们急于进入美国股票：“他们没有参与这个市场，所以他们认为必须进入。”而且他们在国内的表现也不太好，自一月以来，日经股票平均指数仅上涨了3.4%。大和证券公司不仅对美国市场持乐观态度，还估计在本十年的前半段，美国的企业利润增长将是日本利润的两倍多。在大和推荐的美国股票中有AMP、家得宝和摩托罗拉。

刚刚开始。强势美元还有另一个有益的效果：它抑制通货膨胀。更高的美元降低了外国进口的成本，这也有助于控制国内价格上涨。总体而言，经济学家预计通货膨胀将在未来几年减缓，因为大多数商品的供应充足，制造能力也很充足。总的来说，这将降低利率，支持股价。

历史似乎支持股票的看涨论点。自去年12月以来，美联储已经三次降低贴现率，这在降低后的6个月和12个月期间总是对股票有利。也许最重要的是：牛市不会在经济扩张开始时结束。而这场牛市才刚刚开始。