做空的长短期 - 彭博社
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大卫·罗克尔感到恼火。他在电话交谈的开始和接近结束时说：“太多人在做这件事。太多人在谈论这件事。”对方希望，嗯，谈论这件事。
话题是卖空，这是1990年在股市中赚钱的唯一可靠方法——到目前为止，在1991年却是亏钱的。罗克尔是一名卖空者，并为此感到自豪。但让罗克尔和其他卖空者感到沮丧的是，卖空正在向大众传播，这既新鲜又不受欢迎。
揭开面纱。通过出售借来的股票来押注股价下跌的技术，目的是在价格更低时再买回，是“聪明资金”的传统领域。专业卖空者是华尔街的枪手，常驻于经纪交易台和一些不愿曝光的对冲基金，这些基金既做多又做空，比如罗克尔的基金，或者专门做卖空的，比如加利福尼亚州帕洛阿尔托的费什巴赫兄弟和纽约的吉姆·查诺斯。卖空者长期以来一直被笼罩在秘密之中。但证券交易委员会正在考虑一项提案，要求投资者在卖空某公司5%或更多的股票时进行披露，以揭开他们的面纱。
卖空兴趣统计数据是卖空的唯一可靠晴雨表，显示这种看跌投资专业已经达到了创纪录的水平。据信，有300亿美元的股票被卖空，而“多头”股票头寸则达到3万亿美元。
这并不令人惊讶。毕竟，长期主导投资世界的心态是“如果去年有效，今年就试试。”而1990年对卖空者来说是个好年头。所有曾经是卖空者最爱——包括银行和高科技公司在内的股票——都纷纷下跌。
但是庆祝活动在一月份变成了恐怖，当时市场开始了现在停滞不前的反弹。根据追踪做空者的佛罗里达州棕榈滩的资金管理顾问哈里·斯特朗克（Harry Strunk）汇编的数据，到第一季度末，做空者的1990年收益已经消失，一些做空对冲基金的收益下降了多达60%。
1991年的反弹突显了仅基于做空的投资哲学的风险。但从长远来看，经过仔细调节的做空可以带来丰厚的回报。首先，做空的机制相对简单。你只需要一个保证金账户和合理数量的现金或证券存入其中。最重要的是，你必须有一些糟糕的股票——这种商品在最好的时候也很少短缺。“找到优秀的多头股票很困难，但找到优秀的空头股票很容易，”纽约做空者迈克尔·哈金斯（Michael Harkins）说。他轻松地补充道：“你只需获取一份经纪公司最喜欢的‘买入’推荐列表。”
事情并没有那么简单——但哈金斯说得有道理。经纪分析师是关于股票信息的主要来源，几乎从不根据股票的做空适宜性来推荐它们。独立服务机构，如价值线（Value Line）、标准普尔（Standard & Poor’s）和阿戈斯研究（Argus Research），则更加怀疑。但他们也将报告的重点放在多头上。“通常，如果你喜欢一只股票，你可以买入；如果你不喜欢，就不买。”贝尔维尤（华盛顿州）的一位资金经理凯莉·普赖斯（Kelley Price）观察到，她经营着一个与做空者合作的合伙企业。“如果你不买一只股票，做空它的负代理并不常被执行。因此，每只股票都有一个‘乐观溢价’。”
对冲。除了内置的市场低效性外，还有其他优点吸引着即使是小投资者。最主要的优点是杠杆。通过卖空，你可以在不花一分钱的情况下将你的股市敞口扩大三倍。假设你拥有10,000美元的现金或证券。可以是股票或债券，IBM或土司卷工业——这无关紧要。你可以卖空多达20,000美元的股票，因为证券法允许你以每1美元的抵押品卖空2美元的股票。
如果你有同样大的多头和空头头寸，你就是对冲的。这意味着如果你的多头和空头头寸以完全相同的速度上涨——或下跌——那就是平衡。但是如果市场下跌，而空头下跌的幅度超过多头，你的损失将保持在最低限度。如果你的空头股票比你的多头股票更强，那就是另一回事。（如果你的空头价格上涨，你必须增加抵押品；如果它们下跌，你可以提取。）此外，你还需要支付在此期间可能产生的借入股票的股息。
对大多数投资者来说，这种交易就像月球的远端一样不友好。“大多数投资者不相信这很简单，但我一直在这样做，”来自俄勒冈州梅德福的医生罗杰·哈钦斯说，他自1989年秋季以来一直在盈利地卖空股票。“以前，如果市场下跌20点，那会毁了我的一天。今天，市场下跌20点，我却赚了钱。”
专业的卖空者还有另一个优势，少数业余卖空者甚至不知道它的存在——能够让卖空的收益为他们工作。通过这样做，他们即使选择的股票表现不佳，也能获利。
这是它的运作方式：当小投资者做空股票时，所得款项会存放在一个通常不产生利息的经纪账户中。但专业的做空者会获得经纪公司因持有做空销售所得款项而赚取的利息“回扣”。对于专业人士来说，“做空信用回扣”大约为6%（即便如此，经纪人仍然可以赚取几个百分点）。由于你可以卖出两倍于你所拥有的抵押品的股票，流向做空者的年回扣利息可以高达12%。如果抵押品产生利息——例如，国债票据赚取5%——那将进一步提高你所赚取的利息。
一些投资者能够在账户中仅有25万美元的情况下获得回扣。大多数经纪公司会说不，除非出现你可能将账户转移到其他地方的可能性。有时可能需要打电话给分行经理，但这是值得的。
短缺供应。业余做空者面临的另一个棘手问题是，做空特定股票并不总是可能的。要做空一只股票，它必须在经纪公司的库存中——或者可以从另一家公司借入，这通常对小投资者来说是不可用的选项。因此，如果你所交易的公司，或者持有其股票的清算公司，并不是特别大，你可能会运气不佳。如果你想做空某些交易稀少的股票，例如某些场外交易股票、封闭式共同基金和美国存托凭证，情况也是如此，这些都是外国股票的交易工具。
哈钦斯遇到了一些借股问题，但不足以妨碍他的风格。通过关注财经新闻和订阅Trendvest投资信函，他做出了一些令人满意的选择。一个早期的选择对做空者来说效果不错，尽管对股东来说并不理想，那就是孤星工业，该国领先的水泥制造商。当哈钦斯在1989年秋季做空孤星时，它的交易价格大约为每股16美元。在Trendvest的负面评级的支持下，他做空了该股票，并看到它因收购传闻而上涨至17美元。到12月中旬，该公司进入了第11章破产保护。哈钦斯轻松地以2.25美元平仓了他的空头头寸。
像孤星这样的公司是做空的母乳。通常，它们是管理动荡严重、分析师覆盖松懈直到为时已晚、并且在经济衰退中受到不利影响的弱公司。当市场强劲时，这类股票表现滞后。而当市场疲软时，孤星们则化为尘埃。
糟糕的股票。传统上，做空者通过严谨、顽强的研究来挖掘他们的最爱（“目标”是一些人使用的词）。这是一个小投资者显然无法与之抗衡的领域。参与这种投资的唯一方法是将资金投入专门做空的对冲基金。可惜，对冲基金仅限于“认证”投资者，这意味着你必须满足法律规定的收入水平——净资产至少为100万美元，或年收入20万美元（联合报税为30万美元）。大多数对冲基金要求至少100万美元的初始投资，但一些做空者，如费什巴赫家族，会处理包含50万美元或更少的单独账户。
寻找对冲基金通常很困难，尤其是做空基金。往返于投资者和合伙企业之间的对冲基金顾问，包括像位于爱荷华州费尔菲尔德的B. Hauptman & Associates这样的对冲基金专家，以及在主要经纪公司工作的“非传统投资”专家，如纽约Shearson Lehman Brothers的资金管理顾问E. Lee Hennessee。Hauptman经营一个投资于对冲基金的“基金中的基金”，而Hennessee则作为对冲基金的营销中介。
在大多数情况下，这些都是小型合伙企业，按共同基金的标准来看非常微小——可能规模在1亿美元左右，甚至更小。根据一个估计，它们总共只控制约30亿美元的资产。其中一个有趣的方法是由内华达州的Skye Investments管理的合伙企业。它采用传统的长期投资方法——量化投资——并通过将其颠倒过来，来寻找做空候选股。
Skye从Value Line评级最低的股票开始——那些评级为4或更好，最好是5的股票。然后，它通过一些经过时间考验的标准，如市净率和市销率，筛选出前景最弱的股票。这与传统上对做空者的看法大相径庭，后者通常被视为神秘的隐秘人物，揭露企业的不当行为。但结果是一样的——找到糟糕的股票。
一个糟糕股票泛滥的领域，几乎不为人知，便是在封闭式基金的模糊领域。这些股票拥有股票或固定收益工具，或两者的某种组合，但与共同基金不同，它们在交易所交易，并且在资金涌入时不会发行新股。它们的股价可能会升至高于实际净资产价值的溢价，或降至低于实际净资产价值的折扣。
封闭式基金是一种子专业领域——如果你能花时间研究它们，或者与专门研究的资金经理合作，它们是独特且盈利的。做空封闭式基金的最佳时机是当它是新发行时。股票的价格因承销商的费用而固有地被抬高，股价通常在此后不久会下跌。然而，这一策略有一个致命的缺陷。“你不能在发行时借到股票，”专门研究封闭式基金的佛罗里达经纪人托马斯·赫兹菲尔德指出。幸运的是，之后有很多机会可以做空这些基金。
经验法则是，除非封闭式基金的净资产价值有显著溢价，否则绝不要做空封闭式基金。该基金应为大市值股票，并且市场流动性良好。一些专业人士使用的一种技术是，在做空封闭式基金的同时，做多投资组合中的股票。
故意。封闭式基金也未能逃脱做空者最糟糕的噩梦：逼空。它通常出现在场外交易股票中。但去年那些不幸做空某些单一国家基金的人也未能幸免。
在逼空中，目的是确保你借来的并已出售的股票被替换。通常，这种情况是由于无害的原因发生的。也许一位股东决定将其借出的股票（他或她并不知情）转移到另一家公司或偿还保证金债务。然后，借入股票的做空者必须替换该股票。但如果股东开始将股票转移到其他账户，或以其他方式要求交付股票，以迫使做空者回购股票——这就是逼空。做空者必须以当前市场价格回购股票，而这个价格可能远高于他们购买时的价格。逼空是操纵股价的故意行为。这是非法的——但很难证明。
做空者从不忘记一句老话，大致是这样的：“卖掉不属于自己的东西的人，要么买回来，要么进监狱。”如果你被困在逼空中，或者如果股票上涨到你必须平仓的程度，你就必须买回它们——否则就会有后果。
但卖空不过是买入股票的另一面。它并不模糊或神秘，或者说不应该是这样。尽管专业人士可能喜欢保持这种状态，但它不再是自我选择的少数人的专属特权。
卖空的解剖
1 找到股票。它可能管理不善，或者只是有点 overpriced。假设今天是2月19日，一位卖空者注意到IBM的股价为139美元——自年末以来上涨了30%——并决定进行卖空。
2 借入股票。它必须是可保证金的——价格在5美元或以上。IBM是一只广泛持有的股票，因此借入相对容易。
3 卖出股票。这与第二步同时发生。卖空者以278,000美元卖出2,000股借入的股票——这笔交易只需139,000美元的抵押品。佣金约为2,900美元。
4 收取回扣。如果经纪人同意，卖空者可以获得收益的回扣——约为6%的年利率。
5 支付股息。IBM的股息为每股1.21美元，支付日期为5月6日。这是2,000股的2,420美元，支付给借入股票的所有者。
6 Eureka！由于意外的糟糕收益，IBM的股价暴跌。如果在5月23日以104美元平仓，收益为每股35美元乘以2,000股——70,000美元——减去2,900美元的佣金和2,420美元的股息，加上1,390美元的回扣利息。总利润：66,070美元。