快速破产：速度并不是一切 - 彭博社

破产？南方公司宁愿与魔鬼共舞，也不愿屈服于第11章的麻烦和屈辱。然而，7-Eleven便利店连锁在1987年为了阻止敌意收购而背负的49亿美元的债务正在付出其自身的可怕代价。巨额的利息支付迅速耗尽了资金，损失也在不断增加。

然后，总部位于达拉斯的南方公司找到了快速摆脱困境的方法：预包装破产，这是一种新颖的方式，帮助面临潜在财务困境的公司避免许多与传统破产相关的问题。预包装破产在1980年代过度杠杆化的受害者中变得非常流行。

“根本不好笑。”传统的破产案件通常持续数年，耗费大量的法律费用和管理精力，因为债权人与管理层及彼此之间争斗，以制定重组计划。使用预包装破产的公司可以在几个月内走出破产——南方公司在3月5日退出第11章，仅用了四个月。要进行预包装，公司必须制定计划并获得至少51%的债权人（持有至少三分之二的债务）的批准，然后才能申请破产。该计划还需要破产法官的批准。

被忽视的是，预包装并不是每个困扰公司的灵丹妙药。它们需要巧妙的规划和足够的顺从债权人的幸运组合。此外，该过程还可能急于让公司走出法庭，带着一个半成品的重组计划，从而使其面临再次失败的风险。

此外，预包装对少数债权人并不总是友好。由于它们缩短了过程，预包装允许多数债权人比传统破产更容易地将计划强加给持不同意见的债权人。这可能是Bally Manufacturing Corp.的Grand-Nevada赌场单位少数债权人的命运，该单位于4月2日宣布其意图申请预包装。由于仅占债务的四分之一，少数债权人将看到其12%和13%债券的利率和面值被削减。支持该计划的是持有三分之二债务的高等级第一抵押11.5%债券的所有者。他们保持其债券的完整性，并获得对Bally在内华达州的两家赌场的控制权。代表少数债权人的律师Mark F. C. Berner在安德森·基尔·奥利克和奥辛斯基律师事务所表示：“Bally给我们一个既成事实。”Bally尚未提交其计划。

尽管如此，预包装的想法吸引了许多粉丝。投资公司Whitman, Heffernan & Rhein的董事总经理马丁·J·惠特曼说：“预包装可以比其他重组方法更具优势，这一点甚至不需要解释。”

预包装至少自1978年联邦破产法的改革以来就已经存在。然而，直到1986年，主要公司水晶石油公司才使用了这种方法。去年，这个想法开始流行。最近提交了半打预包装（见表）。原因是：1980年代的杠杆狂潮创造了更多的债务供争夺，以及更多的债权人进行争夺，产生了加快系统运转的需求。去年秋天的税法变化，可能会通过惩罚第11章以外的重组来增加破产申请，使这种需求更加迫切。而且，法官们欢迎预包装，因为他们希望清理拥堵的案件。

迄今为止最大的预包装案例南方公司，似乎肯定会推动这一趋势。该交易还为未来的预包装者提供了有用的经验教训。南方公司在其他所有方法失败后选择了这一策略。在1990年的大部分时间里，它试图通过要求债权人将其债务交换为支付更低利率的债券，并附带一些股票作为甜头，来避免第11章破产。持有一张年利率为18%的南方公司1000美元债券的投资者将获得一张价值257美元、年利率为4%的新债券——在华尔街术语中称为“削发”——以及11股股票。最初，公司的债权人中有太多人拒绝。南方公司不得不改善交易条件，以赢得所需的多数支持。

缺乏足够的债权人支持使得几次预包装努力注定失败。看看Interco Inc.，这家位于圣路易斯的鞋类和家具制造商，它被1988年用来逃避掠夺者的28亿美元资本重组所困。尽管现金危机迫在眉睫，Interco的债券持有人拒绝了他们认为对银行贷款人过于慷慨的预包装方案。更糟的是，随着其Converse Inc.运动鞋持续失去市场份额，Interco的收益不可避免地暴跌。Interco拒绝评论，并于1月25日申请了传统的第11章破产保护。

前景改善。另一方面，Southland的优势在于其基本业务仍然健康，债权人对其未来持乐观态度。一个额外的好处是一些日本投资者，伊藤洋华堂公司及其附属公司Seven-Eleven Japan Co.，提出以4.3亿美元收购Southland 70%的股权。

即便如此，谈判预包装是一项微妙的提议，容易在金钱争夺中被 derail。反对交易初始条款的南方债券持有人团体让破产法官哈罗德·C·阿布拉姆森取消了首次批准预包装的债权人投票。“并不是每个人都对为债券持有人所做的工作感到满意，”持不同政见者、大洛杉矶Barre & Co.投资公司的总裁大卫·格拉特斯坦说。

法律延误让日本投资者感到不安，他们设定了3月15日的截止日期来完成这一过程。“我们不想让这个拖延下去，失去日本人，”Southland的投资银行家肯尼斯·D·莫伊利斯说，他是Donaldson Lufkin & Jenrette证券公司的董事总经理。公司最终通过给予债权人额外2.5%的公司权益认股权证赢得了持不同政见者的支持。

尽管南方的当前前景似乎光明，但对于一些在未准备好的情况下离开破产保护的预包装公司来说情况并非如此。其中之一是JPS纺织集团公司。由于1988年杠杆收购带来的4.6亿美元债务负担和不稳定的商业前景，JPS仍然能够在3月21日赢得法官的预包装批准。但在第11章之外的生活仍将不确定。“JPS纺织的计划只是一个权宜之计，”困境证券投资者、富达资本与收益基金的共同经理丹尼尔·G·哈梅茨警告说。

为了保留对公司的控股权，奥德赛合伙人和其他杠杆收购合伙人通过投资一些新资本来安抚债权人。但他们对债务的削减仅限于轻微的调整——没有减少本金，仅减少了JPS的利息负担26%。根据公司财务记录，届时可用现金几乎只能覆盖利息。考虑到纺织行业当前的困境，一些分析师认为公司的现金预测过于乐观。一位JPS发言人指出，预包装得到了几乎所有债权人的支持，但她拒绝谈论公司的商业前景。

尽管大多数预包装对公司和债权人来说都是有益的交易，但主要受益者往往是所谓的秃鹫投资者。这些狡猾的家伙以巨大的折扣购买他们认为即将进入第11章的公司的债务。他们押注能够以更高的法院规定价格或获得股权来投标债券。预包装加速了这个快乐的日子。金融家卡尔·C·艾坎去年秋天将他对南方垃圾债务的秃鹫购买转化为公司5%的股份。“我们得到了不错的回报，我们很高兴，”他说。

剥头皮。快速的回报并没有使那些在面值或接近面值时投资的长期债券持有者对秃鹫们心存好感，他们遭受了严重的损失。在南方被剥头皮的其中一个是加利福尼亚公共雇员退休系统。多年前，它以接近3000万美元的面值购买了15 3/4%的票据。这个养老金基金不得不将其旧票据交换为价值仅为三分之一的新票据，并支付5%的利息。“我对此并不满意，但这种情况有时确实会发生，”加州公共雇员退休系统的垃圾债券投资组合经理沃尔顿·威廉姆斯说，他支持预包装的想法，认为这是一个糟糕交易中的最佳选择。他仍然比在传统破产情况下更早拿回了自己的钱。

预包装并不是魔法药水。你能说的最好的就是，对于一些因第11章痛苦而痛苦不堪的人来说，这种新治疗至少可以让痛苦更快、更便宜地结束。