KKR从一些支持者那里听到了一个新词：“不” - 彭博社
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对于编辑作家和其他批评者来说，1988年对RJR Nabisco Inc.的收购是一场史诗般的贪婪盛宴，是1980年代华尔街一切问题的典范。这也是RJR的收购方Kohlberg Kravis Roberts & Co.的一次公关挫折，自那时起它一直在应对反弹。但直到现在，KKR才面临那些最重要的评判者的审判：它的财务支持者。
在接下来的几周里，KKR的有限合伙人将决定是否向该公司的资金池投入更多资金，自RJR交易以来，该资金池尚未得到补充。随着KKR的筹款活动进入第六个月，它似乎确保至少能筹集到其寻求的20亿美元最大目标的一半。但该公司遇到了一些最重要和长期投资者的抵制。
对KKR来说， stakes是根本性的：其筹款能力是其作为华尔街首屈一指的杠杆收购推广者的基础。该公司最新筹款活动的结果——自1987年以来的首次——将在很大程度上决定它在1990年代早期重新制定的交易游戏中能够集结多少实力。
在许多方面，KKR已经改变了其风格和策略，以适应新的金融清醒时代。高级合伙人亨利·R·克拉维斯和乔治·罗伯茨承认，1980年代中期的巨大、高杠杆、破产收购已成为过去。收购之王甚至坦诚承认，杠杆收购的盈利能力将会下降。但KKR似乎决心保留其显著盈利能力的关键：其丰厚的收费系统。
小信心。“我们认为KKR仍然是一个顶级的收购集团，但其融资条款已经过时，并且对其有限合伙人来说存在问题，”哈佛管理公司合伙人斯科特·斯佩林（Scott Sperling）说，该公司管理着大学的大型捐赠基金，自1982年以来一直是KKR的投资者。斯佩林表示，如果没有KKR的费用让步，哈佛大学不太可能重新投资。威斯康星投资委员会也是如此，多年来已向KKR承诺了2.25亿美元。“KKR表现得很好，但这并不意味着它可以永远以相同的方式继续下去，”威斯康星州的私募投资主任罗伯特·佐贝尔（Robert Zobel）说。
最强大的异议者是纽约州和地方退休系统，该系统拥有4500亿美元的资产，是美国第二大养老金基金。“坦率地说，其他地方有更好的条款，”纽约基金的一位发言人说，该基金目前与KKR投资了约3.25亿美元。KKR与纽约官员之间的谈判仍在继续。
费用并不是唯一的问题——尤其是对于KKR的公共养老金基金投资者，他们在1987年筹集的56亿美元中贡献了超过一半。虽然公共基金仍然令人鼓舞地充裕，但作为政府的产物，他们对公众对杠杆收购（LBO）的反弹特别敏感。在几个关键州，大型公共员工基金面临着对LBO投资的投资组合限制，并且不愿寻求批准来延长这些限制。此外，公共官员也很难为KKR在RJR和其他1980年代最大交易中采用的高度激进的策略辩护。
最紧迫的关注是KKR正在进行的“初步”投资，因为杠杆收购机会已经减少。几年前，KKR开始在被广泛视为收购目标的大型上市公司的股票中购买大量股份。虽然KKR将这一新举措淡化为“临时投资计划”，但涉及的金额令人震惊。到1989年底（KKR提供的最新结果），该公司至少进行了十几项此类投资，总额达到17亿美元。其当前最大持股是对第一州际银行的9.9%股份。
在对第一州际的投资中，KKR迄今为止没有做出任何让人怀疑其作为被动长期投资者的明确意图的举动。但一些投资者仍然担心KKR的初步投资会被视为迫使公司进行交易的手段。他们也担心，初步投资会稀释杠杆收购的利润——这并非没有理由。到1989年底，KKR报告的年化回报率为19.5%，远低于其杠杆收购的平均水平。
一个粉丝。KKR内部圈子的异议虽然坚持但低调，远未达到组织叛乱的程度。虽然迄今为止只有少数投资者公开承诺支持KKR，但在机构投资圈中，漫长的决策过程是标准程序。此外，即使是一些希望降低费用的基金经理也对KKR的过去表现表示赞赏。“他们为我们做得非常出色，”明尼苏达州投资委员会执行董事霍华德·J·比克尔说，该委员会倾向于进行更多投资。
最近股市的上涨增强了KKR的立场，显著提升了其许多现有持股的市场价值，包括最大的RJR Nabisco。自从重组后的RJR两个月前在纽约证券交易所开始交易以来，其股价已翻了一番多。KKR计划将Duracell International Inc.上市也让投资者感到兴奋。
KKR拒绝了《商业周刊》的采访请求，理由是由于筹集资金时的监管限制，无法公开评论。在拒绝降低费用的同时，KKR实际上是在冒险，认为其旧有的推广魔力依然存在。哈佛大学的斯佩林说：“我已经告诉KKR的人我们确切的想法，他们的回应相当合逻辑：他们说他们正在测试市场。”
KKR在1970年代末通过持续的推销建立了其费用结构。在与股权投资者的长期安排下，KKR对管理投资资金收取1.5%的年费，更重要的是，保留20%的任何资本收益。此外，该公司还向其收购的公司收取投资银行费用。
尽管KKR的收费最初与其最接近的竞争对手相当，但随着公司确立了其在杠杆收购（LBO）领域的卓越地位，其收费超出了常规。即使在其交易的美元价值飙升时，其投资银行费用通常也超过标准的1%：在其四笔最大的收购中，KKR获得了总计2.4亿美元的前期费用。同时，KKR通过设立剥离费用和董事费用大幅增加了收入。
随着KKR的收入激增，一些投资者要求分享其费用红利，但该公司拒绝了这一请求，这让人感到不满。与此同时，一些投资者抱怨KKR的收费过高，可能会诱使公司做出不明智的交易，仅仅是为了产生费用。
目前一个更棘手的话题是KKR计算其20%利润分成的方法。总体而言，KKR实际上获得的利润远超过20%，因为它不需要将一笔交易的损失与另一笔交易的收益进行抵消。考虑一个假设的案例，其中一笔KKR收购产生了2亿美元的利润，而另一笔则损失了3亿美元。尽管外部投资者损失了1亿美元，但KKR凭借其在第一笔交易中的20%分成获得了4000万美元。一些有限合伙人要求KKR也要分享损失和利润。
在KKR上一次筹集资金的1987年，损失分担并不是一个大问题。然而，近年来，KKR失去了其无敌的光环。它为希尔斯堡控股公司寻求第11章保护，并被迫对SCI电视公司和西曼家具公司进行代价高昂的紧急重组。
尽管面临这些挫折，KKR并没有迫切需要额外融资。其未动用的股权融资承诺总额为16亿美元，这在如今萎缩的杠杆收购市场中应该能发挥很大作用。实际上，自1989年中期以来，KKR没有进行过收购，当时它投资了3.25亿美元组建K-III控股公司，这是一家新的出版公司。那笔相对较小的交易现在看起来像是一个预兆。“我们预计未来会看到更少的大型交易，”KKR在去年春季向投资者的报告中承认。
有优势吗？那么，KKR为什么现在要积极出击呢？一个原因是它与Fleet/Norstar金融集团共同竞标失败的英格兰银行，该银行的监管机构正在以至少7.5亿美元的资本注入进行拍卖。额外的财务稳固性可能有助于KKR在其他竞标者中获得优势。
或许，更相关的是KKR与Forstmann Little & Co.之间的竞争关系，后者是华尔街第二大LBO赞助商，也是KKR最激烈的批评者。KKR计划筹集“补充”资金的公告不久后，Forstmann便启动了自己的筹款努力，并于1月完成。Forstmann新增了14亿美元，其中约2亿美元来自纽约州基金。根据几位投资者的说法，Forstmann Little能够在没有任何费用变动的情况下筹集资金。Forstmann Little现在拥有28亿美元的资金储备，比KKR手头的资金多出12亿美元。
无论KKR在当今动荡市场中筹集资金的动机是什么，该公司都将其声望置于风险之中。在过去十多年里，KKR在LBO筹款方面没有对手。从1978年到1986年，它在五个主要面向机构的基金中筹集了32亿美元。在1987年LBO热潮的高峰期，KKR更是超越自我，筹集了56亿美元的资金。
KKR在11月启动了最新的融资活动，宣布获得其最忠实投资者——俄勒冈州公共雇员退休系统的3.5亿美元承诺。另一位KKR的坚定支持者，华盛顿州基金，迅速跟进，暂时承诺了3.5亿美元。然而，在这个快速的开局之后，KKR陷入了困境。迄今为止，蒙大拿州是唯一一个公开披露决定与KKR重新投资的公共养老金基金。蒙大拿州承诺了2500万美元，匹配其1987年的投资。
“紧张。”尽管最终批准在华盛顿可能性很大，但即使在这个KKR的强大据点，分歧的迹象也显而易见。州财政部长丹·格里姆已要求在4月11日的州投资委员会会议之前审查KKR的费用。更重要的是，首次有委员会成员反对KKR。华盛顿州员工联合会的执行董事加里·摩尔认为，高杠杆投资的前景越来越不明朗，而该州已经有太多的资产——约9%——投资于KKR。“我们已经走得够远了，”摩尔说。“作为受托人，我感到紧张。”
即使是一些宣称忠诚于KKR的基金经理也对克拉维斯和罗伯茨在西北地区没有遇到更多阻力感到失望，因为养老金官员已经默许了KKR的费用要求。一位小州的养老金高管说：“我问KKR是否与大投资者讨论过条款。他们说在某种程度上讨论过，但条款就是这样：要么接受，要么放弃。我本以为大投资者会试图利用他们的杠杆来改变费用。我们太小，无法自己做到这一点。”
其他州在LBO投资方面接近自我设定的投资组合限制。去年底，爱荷华州公共雇员退休系统的董事会决定暂时不再向LBO投资更多资金。伊利诺伊州向KKR的最后一只基金投入了1亿美元，正迅速接近其“另类”投资的5%限制。伊利诺伊州投资委员会主任格雷戈里·C·纳格尔说：“如果我们做任何事情，那将是与KKR，但现在我们对进一步的LBO投资尚未决定。”
在其他关键州，KKR的前景因政治职位变动而变得模糊。马萨诸塞州养老金储备投资管理委员会的主任最近被罢免，尚未被替换，导致MPRIM出现相当大的混乱。在密歇根州，一位新当选的州长替换了州财政部长罗伯特·鲍曼，后者是KKR在1980年代最直言不讳的支持者之一。密歇根州向KKR的最后一只基金贡献了4.13亿美元。鲍曼的继任者道格拉斯·罗伯茨禁止他的员工对养老金基金投资发表评论。
KKR最强的销售宣传是其投资记录。虽然许多投资者报告的年均回报率在30%到40%之间，但考虑到其交易的复杂性和公开披露的稀少，准确评估KKR的整体表现是困难的。在这方面，KKR并不特殊。1989年，MPRIM委托的一项研究指出：“怀疑者并没有被说服，认为杠杆收购（LBO）能为股权投资者带来如此高的整体回报。”
“他们正确地指出，关于LBO投资回报的数据极其稀少，以及现有数据的质量和可靠性值得怀疑。”
在其最后一次募资活动中，KKR发布了一份招股说明书，预计1982年至1987年中期的收购将为投资者带来惊人的49%的年回报。然而，实际回报低于预期。在1990年5月分发的一份未经审计的声明中，KKR列出了这些更新的投资者年回报数据：1982年基金41.8%，1984年基金28%，1986年基金29.6%。它没有尝试计算其庞大的1987年基金的回报。KKR拒绝向本杂志提供更近期的数据。
为时尚早。评估KKR最后一只基金的表现尤其棘手。其最大的持股无疑是RJR Nabisco，该公司几乎从交易完成的那一刻起就开始进行资本重组。通过去杠杆化，RJR巩固了其财务状况，并改善了其运营前景。然而，现在仍然为时尚早，无法将这笔交易视为KKR投资者的成功。在重组RJR时，KKR又注入了17亿美元的股权，几乎是收购原始成本的两倍。
如果KKR失去公共养老金基金的支持者，他们将不容易被替代。很少有州正在新近多元化进入LBO投资，甚至考虑这样的举动。一个已经这样做的州是科罗拉多州，最近选择了Forstmann Little。
最大的养老金基金——加利福尼亚州雇员退休系统——最近进行了长时间的LBO研究，然后决定不进行投资。“我不确定LBO这个术语在九十年代是否会像八十年代那样有效，”CALPERS的助理执行官巴兹尔·J·施万说。“企业重组将以更少的L和更少的B.O.的形式出现。”它们也可能以更少的KKR发生。
各州养老金计划如何回应KKR的资金募集
伊利诺伊州
对KKR感到满意，但接近LBO投资的组合限制
爱荷华州
已达到LBO投资的限制，将放弃KKR的交易
马萨诸塞州
支持KKR的州投资主任已离职。对KKR的重大新承诺少于平局的赌注
密歇根州
州财政部长，KKR的主要支持者，已被替换。新财政部长
拒绝评论
明尼苏达州
倾向于支持KKR，但承诺不太可能等于1987年投资的1.4亿美元
蒙大拿州
已投资2500万美元
纽约州
KKR最大的投资者之一，但抵制KKR对高费用的要求，这是几个州的争议话题。最近向KKR的竞争对手Forstmann Little做出了2亿美元的承诺，引起了KKR的注意
俄勒冈州
决定再投资3.5亿美元促使反收购立法和
美国劳工联合会-产业工会的严厉回应
犹他州
尚未决定，但认为KKR的高费用不是问题
华盛顿州
投资委员会将在4月11日投票决定是否批准其暂定
3.5亿美元的承诺。州员工工会首次
反对KKR
威斯康星州
已与KKR投资2.25亿美元，但在没有费用让步的情况下不会再投资
让步