因大蓝而面红耳赤：分析师为何失误 - 彭博社

大约50名证券分析师——他们的薪水和奖金总和达到八位数，办公室墙上挂满了MBA的文凭，并且在职经验总计数百年——大部分工作时间都在追踪IBM的困境。他们询问IBM的高管有关新产品和发货情况，向公司的客户了解他们对产品和服务的满意度，询问他们的购买计划，然后通过对比IBM竞争对手的相同情况来交叉验证他们的发现。所有工作完成后，他们将发现提炼成盈利预测。

然而在3月19日，IBM的高管们在一份简短的新闻稿中，随后在与这50位无畏分析师和数十位机构投资者的电话会议上，告诉他们一个没有任何分析师发现的事情：生意很糟糕。实际上糟糕到分析师的平均盈利预测——华尔街称之为“共识估计”——高出了大约100%。IBM高管表示，第一季度的每股盈利将不是预期的1.82美元，而仅约为一半。

那么，为什么这么多分析师会如此错误？这个问题在华尔街的经纪公司、交易室以及共同基金和养老金基金经理的办公室中回响。在短期内，所谓的负盈利惊喜让IBM的80万股东——其中约一半是个人投资者——付出了沉重的代价。3月19日，股票下跌了12 3/4点，或10%，到周末时又下跌了4点，降至111 5/8。总的来说，IBM在那一周损失了约96亿美元的市值，到3月27日，股票仅恢复到112 7/8。

模糊视野。盈利惊喜相当常见，但IBM的却令人震惊。较小、知名度较低的公司有时会出现重大惊喜。但IBM的收入达到690亿美元，显然不是一个隐秘的操作。大蓝告诉分析师，在海湾战争和全球经济放缓的情况下，其大多数硬件的需求——从个人电脑到小型计算机和大型机——都很差，只有工作站和软件表现良好。

分析师们哪里出现了失误？几位分析师表示，他们误判了宏观经济形势，尤其是海湾战争对已经放缓的海外经济的影响。IBM的61%收入来自海外，这无疑是预计盈利短缺的一个主要因素。“我们没有像应该的那样评估经济前景的变化，”贝尔斯登公司的分析师克利福德·弗里德曼说。A.G.爱德华兹公司大卫·P·索特比尔补充道：“我们很多人对美元的强势，以及这将如何影响海外收益，感到麻木。”

在估算收入时的小错误可能会在底线上膨胀。预测科技公司的利润是棘手的，因为它们的毛利率高且固定成本高。索特比尔说：“如果你的收入低估了1%，支出也低估了1%，那么你的预测可能会偏离三分之一。”

分析师们——以及一些机构资金经理——表示，IBM本可以更早发声，向他们提供更多关于全球销售疲软的信息。虽然分析师必须自己进行调查，但最重要的见解往往来自公司本身，以“指导”的形式。IBM如此庞大、多样且分散，除了高层管理人员，没人能真正知道发生了什么。“这一季度没有盈利指导，”布朗兄弟哈里曼公司的威廉·J·米尔顿说。在缺乏帮助的情况下，他表示，“大多数分析师的估计都接近共识。”如果他们错了，大家都错了——这正是发生的情况。

蟑螂理论。即使是看跌IBM的观察者，如布朗兄弟的米尔顿，也感到意外。在3月12日给客户的备忘录中，米尔顿警告称“在外国市场上持续出现的不利发展”，并提高了负收益惊喜的强烈可能性。尽管如此，米尔顿仍预测第一季度每股收益为1.65美元——他表示这是华尔街最低的估计。

大蓝公司负收益惊喜的讽刺之处在于，在第四季度，该公司有一个适度的正收益惊喜，利润比预期高出8%。这使分析师得出结论，IBM在过去六年中努力瘦身并变得更具竞争力，终于开始显现出努力转型的成果。而许多人对此观点的强化是正收益惊喜在几个季度内重复出现的趋势。这被称为“蟑螂理论”。专业人士表示，一个公司的收益惊喜——无论是正的还是负的——就像蟑螂：你不会只看到一只。

因此，毫不奇怪的是，到一月份，分析师对第一季度的共识预测仍然坚定在1.99美元，略高于1990年的数字。但在二月份，共识开始逐渐下调，一次几分钱。最初，分析师因美元的飙升而下调估计，这将降低外国收益的价值。此外，分析师开始感受到国外经济放缓，并推测这将降低利润。在3月4日，普天寿证券公司的里克·J·马丁将其1991年的预测下调了10%，但保持了1.80美元的第一季度估计不变。他还将对IBM的“买入”推荐改为“持有”。（在3月19日，他的建议改为“卖出”。）而在3月11日，美林证券的丹·曼德雷什，华尔街上最受关注的IBM分析师之一，将他的预测从每股1.81美元下调至1.75美元。尽管他将评级下调了一档，但直到3月19日他才将评级降至“中性”。

此外，在下调第一季度展望的同时，大多数分析师对1991年下半年的前景仍持乐观态度，预计新型高利润主机的出货量将开始增加。实际上，在3月8日，贝尔斯登的弗里德曼提到他与IBM高层管理人员的会议时表示，尽管阴沉的经济形势笼罩着短期前景，但公司的长期计划，即更好的成本控制和更快的产品部署，正在按计划进行。他将该股票评为“良好的长期投资”——并且仍然如此。

谁知道呢？如果IBM让分析师看起来很愚蠢，他们的客户似乎并不责怪他们。NWQ投资管理公司的总裁大卫·A·波拉克将责任归咎于IBM：“当第四季度的结果公布时，IBM告诉分析师和机构投资者，进入新年时情况看起来相当不错。”管理27亿美元的威灵顿基金的文森特·巴贾基安认为，IBM管理层可能和其他人一样感到惊讶。“我相信他们正在努力弄清楚业务为何突然停滞不前，”他说。一位IBM发言人表示，第一季度计算机订单的大部分实际上要到3月才会到来，而高层管理人员在公告前几天才知道下滑的幅度。

关于第一季度收益的争议引发了一个长期存在的问题，即分析师收益预测的价值，尤其是对于像IBM这样的大公司。“公司外部没有人真正掌握这些数字，”新阿姆斯特丹合伙公司的托尼·埃斯特普说，该公司是一家跟踪收益预测的资金管理公司，“因此分析师最终只能从过去的结果中推断。”而那些可能以挑衅观点脱颖而出的分析师则受到抑制。“如果我对IBM发布了每股90美分的第一季度预测，我会被嘲笑出城，”Soundview金融集团的史蒂夫·科恩说。他的预测是1.80美元。

尽管如此，那些对盈利预估信心不足的人仍然希望分析师对公司的评估。“我们对他们对行业和公司的看法感兴趣，”布兰迪温资产管理公司的首席投资官W. Anthony Hitschler说。Hitschler对IBM的长期前景持乐观态度。当股价下跌时，他购买了更多的股票。事实上，尽管分析师们遭受了挫折，许多人仍在告诉他们的客户也这样做。