顽固的价格使得复苏变得困难重重 - 彭博社

好像经济衰退还不够让人头疼，现在又多了一个担忧：通货膨胀。是的，油价已经下降，但其他地方的通货膨胀仍在加速。是的，通货膨胀在衰退之后总是会下降，但在更广泛的进展变得明显之前，利率将保持高位。这意味着经济复苏将更难以启动，即使启动了，也可能缺乏持续性。

从表面上看，最新的通货膨胀报告似乎并不那么糟糕。消费者价格指数在二月份微升0.2%，而能源价格下降了4%。成品的生产者价格指数连续第三个月下降。然而，排除波动较大的能源和食品行业，消费者价格指数在二月份跳升了0.7%，在一月份飙升了0.8%，而生产者价格指数在这两个月也出现了令人担忧的上涨。到二月份，核心消费者通货膨胀率加速至5.6%，这是八年来最快的12个月增速（图表）。

当然，通货膨胀远没有一月和二月的报告所暗示的那么可怕。一些一次性因素解释了最近价格上涨的部分原因。对香烟和酒精的税收增加、邮费上涨，以及比往年提前推出的更昂贵的春季服装都造成了影响。

尽管如此，核心通货膨胀的持续上升突显了这一问题的顽固性。例如，公共交通的价格比一年前上涨了14.3%。医疗保健费用上涨了9.5%。教育支出增加了7.7%。而租房成本上涨了7.6%。

更多的美联储宽松？目前不太可能

关于价格的令人失望的消息使美联储再次处于一个熟悉且不舒服的位置：它在放松货币政策方面的操作空间变小。如果债券市场，即长期利率的决定市场，认为通货膨胀仍然是一个问题，它将对更多的美联储宽松做出负面反应，推动长期利率上升。这种担忧在3月19日政府发布的消费者物价指数（CPI）报告后，债券市场的抛售中表现得尤为明显，导致利率急剧上升。

因此，利率的下降可能暂时结束。美联储不太可能进一步放松，直到看到一些经济的负面消息，这些消息将为再次降低短期利率提供理由，或者看到更好的价格指数，以缓解债券市场对通货膨胀的担忧。考虑到美联储内部对3月8日降低联邦基金利率的必要性显然存在分歧，这一点尤其如此。

问题是，目前消费者汽车贷款和住房抵押贷款的利率水平不太可能激发工厂或住房的复苏。

2月份住房开工率跃升16.4%，达到年率989,000（图表），但几乎没有证据表明这一上升是全面复苏的开始。与1月份的异常寒冷相比，2月份的天气相对温和，几乎所有的2月份增长都发生在一个地区。

中西部的住房开工在2月份飙升77%，但这是在1月份急剧下降之后。综合来看，该地区过去两个月的住房建设速度与1990年大部分时间的速度相当。中西部的住房市场并没有像全国其他地区那样遭受严重打击，部分原因是该地区在1981-82年经济衰退后的几年中并没有参与住房建设的激增。因此，中西部的待售或出租新房数量少于其他地方。

二月份的三个趋势——温暖的天气、较低的抵押贷款利率以及对战争的乐观情绪——可能刺激了购房。这有助于清理一些未售出的新房库存，并给新建房屋带来了推动。但二月份的开工量仍比去年同期下降了32.2%。此外，抵押贷款利率在三月初开始上升，气温回落到更为季节性的水平，这表明住房开工可能已恢复下滑趋势。

服务成本是罪魁祸首

尽管关于住房建设和经济其他领域的坏消息可能还没有结束，但通胀的好消息似乎是确定的。不过，这可能需要一段时间。通胀在战后时代的所有经济衰退后都出现了下降，峰值到谷底的下降平均持续近两年。但这一次，通胀的顽固性根植于服务业，与商品价格相比，许多服务价格对经济周期的敏感性较低。

非能源服务的通胀率在过去一年中上升至6.5%，而前12个月为5.2%。尽管经济自去年夏天以来一直处于衰退中，但这种加速仍然发生。在服务价格没有放缓的情况下，今年整体通胀的降低将受到限制。

一些帮助正在到来。尽管服务价格一直在快速上涨，但直到最近，服务领域的单位劳动成本上升得更快，因为没有服务生产率的提高来抵消工资的增长。现在，服务工资的增长速度正在放缓，最终这应该也会使价格减轻。但由于服务生产率仍然较差，这将是一个缓慢的过程。

工厂只是喘息着继续运转

在那之前，经济将不得不依赖商品价格的缓慢上涨来改善通货膨胀。这是需求最弱的地方，也是衰退影响最严重的地方。尤其是住房和汽车的低迷，导致了产出和运营率的急剧削减。事实上，工业生产在二月份下降了0.8%。这一降幅大于一月份的0.5%，并且是连续第五个月下降。

所有主要行业在二月份都减少了产出，几乎所有行业的生产水平都低于一年前。工厂产出下降了0.8%，钢铁、汽车和木材行业损失严重。二月份的下降意味着，第一季度的工厂生产年化率比第四季度的水平低9%，而第四季度下降了7.5%。

如果没有出口的强劲表现，产出损失将会更大，出口吸收了创纪录的20%的工业产出。一月份出口增加了12亿美元，达到345亿美元，比去年同期增长了9.9%。

增加的外国需求也帮助在过去一年中缩小了贸易赤字，但在一月份，进口增加了19亿美元，使贸易差距从十二月份的63亿美元扩大到70亿美元。不过，过去一年中进口有所下降，疲软的国内需求应该会保持这一趋势。

国内订单的减少也意味着使用的产能更少。所有行业的运营率在二月份降至四年来的最低点79.1%（图表）。制造商仅使用78%的生产设施——比一年前的83%大幅下降。

运营率的急剧下降是商品通胀在未来几个月应该显著改善的一个原因。为了让生产线重新运转，工厂将不得不降价以吸引新的需求。

未售出的商品挤满了货架

然而，商店和仓库似乎已经有足够的商品库存。1月份，工厂、批发商和零售商的库存 modest 增加了0.4%，达到了8144亿美元。制造商密切关注库存，但其他地方的库存正在上升。1月份，零售库存增加了0.7%，而批发库存则上升了令人担忧的0.9%。

这两个行业的库存增长速度超过了销售速度。事实上，它们的库存与销售比率高于上一次经济衰退开始时的水平。

然而，对于消费者来说，过剩的库存可能会在未来几个月逆转近期通胀的上升。零售商可能不得不降价以清理商品。在此之前，批发商和零售商不太可能增加对制造商品的订单。

在这种环境下，商品价格的上行压力将继续减轻。但在服务价格开始放缓之前，通胀改善的速度可能会令人失望，利率将保持在不舒适的高位，持续的经济复苏可能还需要等待。